8.3.3转型经济中企业价值评估应注意的问题
1.产权模糊对企业价值评估的影响
在成熟市场经济条件下，企业产权明晰，各投资主体的权责是清晰的，从而为企业价值评估提供了既定前提。而在转型经济条件下，由于企业产权模糊客观存在，其对企业价值评估将产生下述影响：首先，产权模糊容易引致政府对企业行为的不当干预，影响了市场机制对企业价值的作用，使评估人员对企业行为的预期变得困难；其次，企业产权模糊导致在企业价值评估实践中难以正确界定企业的资产范围。因此，评估人员还必须对企业的历史和现状进行分析，明确所评估的企业资产范围，才能对企业价值做出正确的判断。
2.企业价值中自然资源资本化贡献的客观存在与自然资源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾
在转型经济条件下，企业价值的增加往往得益于企业无偿或廉价取得的自然资源使用权和开采权的资本化，但由于理论研究和管理体制改革的滞后，又出现了下列问题：一是自然资源储量、品位和价格的不确定性成为评估的技术障碍；二是自然资源占用和开采中事实上的价格双轨制，除了导致自然资源的低效使用和掠夺性开采之外，还产生了企业间不平等竞争的问题；三是伴随自然资源资本化过程出现愈演愈烈的资源收益分配的企业倾向和地区倾向。评估人员在进行企业价值评估时，必须对上述问题产生的历史背景进行分析，才能在评估中正确处理这些问题。在我国，自然资源所有权归国家。计划经济条件下，这些自然资源由国家分配给各个企业无偿使用，但同时企业也为政府承担了大量的社会责任，背上了沉重的包袱。在经济转型过程中，自然资源的市场化成为必然，国家根据这种趋势规定自然资源必须有偿开发和使用，所以要求在企业改制剥离并评估自然资源，它有助于保护国有自然资源，提高其使用效率，有助于理顺企业产权关系，推进企业体制改革。
3.体制惯性对企业价值评估的影响
所谓体制惯性是指企业虽然已完成改制，由过去政府的附庸转变为独立的法人实体，但旧体制下形成的企业包袱仍未解决，旧体制下的行为方式也具有一定的惯性，政府行政干预企业经营、企业承担政府分派任务的行为事实上仍然存在。受体制惯性的影响，过去实行的低工资、高就业体制使企业人员过剩、效率低下的状况很难经过改制立即消除。企业事实上仍受各政府部门的摊派或行政性补贴，使企业账面盈利水平与企业实际的盈利能力不相符。
这些体制惯性的影响掩盖了企业的真实盈利能力，同时企业的历史经营信息与当前状况缺乏必然的联系，导致评估人员无法在对企业历史数据分析基础上揭示企业真实的盈利能力，正确评估企业价值。
4.转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题
运用收益法评估企业价值，关键因素之一就是需要用同风险相符的折现率来折现企业未来的现金流。在成熟的市场经济条件下，企业面临的宏观经济环境较为稳定，市场行为较为规范，企业面临的未来风险相对更易预期和估计。但在转型经济条件下，企业交易双方所面临的风险和障碍远大于成熟市场，企业价值评估也变得格外困难。在我国转型经济中，企业面临的风险包括通胀率波动、经济不稳定、资本控制权变动、国家有关政策的变化、合同法和投资者权益定义模糊、法律保护不力、会计制度松弛等。对这些风险的评估不同，得到的企业评估值就会大相径庭。传统的评估方法大多数将风险反映在折现率中，缺乏深入的分析，也无助于人们对风险更好的理解。评估人员可假设多种情景考虑风险，例如，可以根据宏观经济各项指标及行业和公司未来可能面临的风险建立不同的假设情景，并对各种情景下现金流的各组成部分是如何变化的，并对现金流量进行调整。
8.4收益法在企业价值评估中的应用
8.4.1收益法评估企业价值的核心问题
在运用收益法对企业价值进行评估时，一个必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力。只有当企业具有持续的盈利能力时，运用收益法对企业进行价值评估才有意义。运用收益法对企业进行价值评估，关键在于对以下3个问题的解决。
首先，要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流。选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。
其次，要对企业的收益进行合理的预测。要求评估人员对企业的将来收益进行精确预测是不现实的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判断，是决定企业最终评估值的关键因素，所以，在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益做出合理的预测。
最后，在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。由于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企业未来收益的风险做出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估值具有较大影响。
8.4.2收益法的计算公式及说明
1.企业持续经营假设前提下的收益法
(1)年金法
年金法的计算公式为：
P=A/r
式中：P——企业评估价值；A——企业每年的年金收益；r——本金化率。
用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。
【例8-1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。
(2)分段法
分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。将企业的收益预测分为前后两段的理由在于：在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状态，因此企业的收益是不稳定的；而在该期间之后，企业处于均衡状态，其收益是稳定的或按某种规律进行变化。对于前段企业的预期收益采取逐年预测，并折现累加的方法。而对于后段的企业收益，则针对企业具体情况并按企业的收益变化规律，对企业后段的预期收益进行折现和还原处理。将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业的收益现值。
【例8-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10%，使用分段法估测企业的价值。
承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。
2.企业有限持续经营假设前提下的收益法
①关于企业有限持续经营假设的使用。对企业而言，它的价值在于其所具有的持续的盈利能力。一般而言，对企业价值的评估应该在持续经营前提下进行。只有在特殊的情况下，才能在有限持续经营假设前提下对企业价值进行评估。如企业章程已对企业经营期限做出规定，而企业的所有者无意逾期继续经营企业，则可在该假设前提下对企业进行价值评估。评估人员在运用该假设对企业价值进行评估时，应对企业能否适用该假设做出合理判断。
②企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度，争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。
③对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法。其评估思路与分段法类似。
首先，将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现；其次，将企业在经营期限后的参与资产的价值加以估测及折现；而后，将两者相加。
8.4.3企业收益及其预测
企业的收益额是运用收益法对企业价值进行评估的关键参数。在企业的价值评估中，企业的收益是指在正常条件下，企业所获得的归企业所有的所得额。
1.企业收益的界定
在对企业收益进行具体界定时，应首先注意以下两个方面。
第一，企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益。如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。
第二，凡是归企业全体主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。
企业的收益有两种表现形式：企业净利润和企业净现金流量。而选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估的收益基础对企业的最终评估值存在极大的影响。因此，在对企业的收益进行具体界定时，除了需要对企业创造的收入是否归企业所有进行确认之外，还要对企业的收益形式进行明确的界定。一般而言，应选择企业的净现金流作为用收益法进行企业价值评估的收益基础。一是就两者与企业价值的关系而言。实证研究表明：企业的利润虽然与企业价值高度相关，但企业价值最终由其现金流决定而非由其利润决定。二是就可靠性而言。企业的净现金流量是企业实际收支的差额，不容易被更改，而企业的利润则要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理当局的利益而被更改。
在对企业的收益形式做出界定之后，在企业价值的具体评估中还需要根据评估目的的不同，对不同口径的收益做出选择，如净现金流量(净利润)与息前净现金流量(息前净利润)的选择。因为不同口径的收益额，其折现值的价值内涵是完全不同的。如：净现金流量(净利润)折现为所有者权益；净现金流量(净利润)+长期负债利息(1-所得税税率)折现为所有者权益+长期负债；净现金流量(净利润)+利息(1-所得税税率)折现为所有者权益+长期负债+流动负债。
选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础，首先应服从企业价值评估的目的，即企业价值评估的目的是评估反映企业所有者权益的净资产价值还是反映企业所有者权益及债权人权益的投资资本价值。其次，对企业收益口径的选择，应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。
2.企业收益预测
企业的收益预测大致分为3个阶段。首先，是对企业收益的历史及现状的分析与判断；其次，是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；最后，是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。
(1)对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的，是对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，为企业收益的预测创造一个工作平台通过对企业收益的历史及现状的分析来判断企业的正常盈利能力，首先要根据企业的具体情况确定分析的重点。对于已有较长经营历史且收益稳定的企业，应着重对其历史收益进行分析，并在该企业历史收益平均趋势的基础上判断企业的盈利能力。而对于发展历史不长的企业，就要着重对其现状进行分析并主要在分析该企业未来发展机会的基础上判断企业的盈利能力。此外，还要对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析。可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等。有关利润率指标与收益率指标的区别主要在于：前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。
为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈利能力的内部及外部因素进行分析。首先，要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断。评估人员应通过与企业管理人员的充分交流和自身的分析判断，对企业的核心竞争力有一个较为清晰的认识。
其次，要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识。企业所处产业的发展前景、企业在该产业及市场中的地位、企业的主要竞争对手的情况等都是评估人员应该了解和掌握的。
再次，对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑。如对某家污染严重的企业价值进行评估时，评估人员就应该考虑国家的环境政策对企业未来盈利的影响。总之，只有结合企业内部与外部的因素进行分析，才能对企业的正常盈利能力做出正确的判断。
(2)企业收益预测的基础
对用于衡量企业盈利能力的企业收益不仅存在不同形式及口径上的界定问题，还存在收益预测基础的问题。企业收益预测的基础存在以下两个方面的问题：
