自2011年11月份以来，人民币汇率似乎经历了一次“过山车”，在连续数日触及“跌停”之后终于一改颓势，连续冲高，并再创出汇改以来的新高。而2012年首个交易日，中国外汇交易中心人民币兑美元中间价和盘中汇价再度刷新汇改以来最高水平。在人民币的“涨跌”之间到底发生了什么？人民币近期出现大幅异动的根源到底是什么？如何重新审视人民币的国际化之路。
一、人民币汇率异动的根源在于汇率“双轨制”
（一）人民币汇率定价主导权仍在内地市场
在很大程度上，人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场，但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患。目前美元/人民币NDF的每日成交量在30亿～50亿美元，而在人民币NDF创始之初，其日成交量最高也不过3000万美元。境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加上在岸人民币市场远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率在一定程度上成为人民币离岸市场汇率预期的风向标，也一定程度削弱了内地市场对人民币汇率定价主导权。
（二）外汇市场供求格局出现了新变化
自9月中下旬以来，境内外市场人民币汇率出现倒挂的现象。2005年7月人民币汇率形成机制改革，由于强劲的单边升值预期，在中国香港美元兑换人民币要比国内便宜。到了今年9月中下旬，这种状况突然逆转，中国香港市场上美元变得比境内贵，人民币反而更便宜。在9月底10月初欧债危机高潮之际，美元现汇一度比国内高出1500个点左右，无本金交割的远期外汇交易美元也由贴水转为升水，整体外汇市场出现了新变化：一是外贸企业的外汇净供给大幅萎缩。2011年9月外贸企业净卖出外汇1658亿元人民币，10月份下降至202亿元人民币，与9月相比减少了1456亿元人民币；二是大型国有企业和境外金融机构在我国的分支机构由外汇的净供给方转换为净需求方。2011年9月净买入79亿元人民币，与9月相比外汇需求净增加1266亿元人民币；三是国内金融机构净买入增加。2011年9月净买入79亿元人民币，10月净买入645亿元人民币，与9月相比净买入增加566亿元人民币，因此，并不能就此判断资金有大幅的外流。
而外贸企业结售汇净额下降以及银行代客结售汇出现逆差的主要原因也均是与人民币贬值预期相关。国家外汇管理局数据显示，11月银行代客结售汇出现自2010年开始公布此数据以来的首次逆差，逆差额为8亿美元。事实上，银行客户的结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关关系。自2008年以来的月度数据显示，银行客户的结售汇净额与NDF市场的人民币汇率升值预期极度相关，人民币升值预期强烈时，出口企业愿意更多地结汇，进口企业延迟购汇，进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额下降。
更重要的是，人民币跨境贸易结算渠道的开通和离岸人民币市场的发展，为企业在两岸套利提供了便利，进一步放大了人民币汇率预期变化在岸外汇市场的影响。2008年人民币无本金交割远期（NDF）市场也曾经上演人民币贬值的一幕。当时国际金融市场流动性骤然紧张，国际资本回流欧美市场现象更加普遍，NDF市场上人民币贬值的幅度要远大于近期的人民币贬值幅度。当时银行代客结售汇净额也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度，为什么近期NDF市场人民币贬值预期较当时小得多，而银行代客结售汇净额下降幅度更加明显呢。笔者认为，其主要原因就是人民币跨境贸易结算和离岸人民币市场发展，提供了的套汇机会。
2008年金融危机期间，人民币还没有跨境贸易结算，也没有离岸价格。即便海外NDF市场有了人民币贬值预期，由于缺少跨境资本流动渠道，对在岸人民币价格影响有限。而有了人民币贸易结算和离岸市场后，国际金融市场动荡引起的境外人民币需求的变化就会直接反映为离岸市场人民币价格的变化，而在岸人民币价格未必对此做出反应，这样，境内和境外市场仍处于分割状态，两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患，这既给贸易商以套利机会，也给了海外投机力量以做空中国的机会。
二、建立在汇率升值预期上的人民币国际化并不稳固
人民币单边升值预期被打破，人民币国际化该何去何从？人民币国际化发端于2009年7月开始的跨境贸易人民币结算试点，随后2010年6月及2011年8月，试点地区两次扩容，最终扩大至全国。2010年上半年之前，跨境贸易人民币结算并不顺利，2009年人民币跨境贸易结算额仅为35.8亿元人民币，2010年上半年也仅为670亿元人民币，但2010下半年则飙升至4393亿元人民币，2011年前三季度累计则达到15409.8亿元。值得注意的是，2011年第三季度较第二季度下降了138亿元左右。同时，作为跨境贸易人民币结算最大的市场——中国香港，其人民币存款余额也在10月出现了两年来的首度下降。
2010年下半年开始的井喷及2011年第三季度开始的轻微回落，似乎可以从人民币汇率的变化上解释。2010年6月底，中国央行宣布启动新汇改，放弃了2008年自金融危机爆发以来实行的人民币紧盯美元的汇率政策，这也开启了人民币的升值之旅，截至目前人民币兑美元升值约7%。
与此同时，跨境贸易人民币结算额也恰恰在2010年6月后开始大幅增加，特别是进口贸易采取人民币结算的占比达到80%以上。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。“货币反替代”正对宏观调控产生越来越大的稀释作用。
然而，人民币连续“跌停”的事实再次证明，这种依赖于人民币单边升值预期的跨境贸易结算或者说人民币国际化，是非常不稳固的。而且，中国的出口企业在这个过程中并没有受益，由于中国进口企业采用人民币结算导致购汇减少，这也会让官方的外汇储备被动增加。通过跨境贸易结算来推进人民币国际化，不可长久依赖，中国在相当长时间内还会保持贸易顺差，通过这个渠道没有办法向外输出人民币，即使输出也是以牺牲国内进出口企业利益为代价的。通过资本输出（如人民币对外直接投资、人民币贸易信贷及让境外机构发行人民币债券等）或许是输出人民币的更好办法。
三、掌握货币定价权推进人民币“再平衡”发展
基于对人民币国际化的反思，我们认为，人民币汇率问题的根本不在于价格问题，而在于定价权和主导权问题。短暂的汇率波动不应当成为延缓人民币国际化的借口，人民币国际化战略不可轻易中断。中国当下的人民币国际化本来就是在国内金融改革尚未完成，利率、汇率等金融价格尚待市场化，资本项目管制没有完全放开的背景下就开始实施的。现在，人民币的弹性空间被打开了，中国可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币弹性化，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则，加快人民币汇率形成机制等国内一系列金融制度改革，保卫人民币货币主权是中国必须坚持的大方向。
（一）贸易结算单向偏离绑架货币政策
两年多的人民币贸易结算推广，到今年9月人民币贸易结算累计已经超过2万亿元，其中约90%集中于进口业务领域。贸易结算的单向偏离，让人民币国际化沦落为贸易部门赌人民币升值套利的工具，并由此带来了两大影响：外汇储备继续极化，以及外债结构短期化。如此一来，短期资本流动的风险在增加，并拖累货币政策调控。贸易结算是货币最基本的功能，但贸易结算的单向性只能反映出人民币在此功能领域的缺位，同时反映出“中国制造”国际定价权的缺失。也显然意味着，“中国制造”竞争力的提升与人民币国际化是相辅相成的关系。
（二）推动离岸人民币国内化
贸易结算形成的人民币大量堆积在中国香港，中国香港官方称目前已经超过6000亿元，年底很可能超过1万亿元。尽管点心债券发行已接近1000亿元，但中国香港离岸人民币市场中心并未名至实归，无法容纳井喷的人民币投资需求，这显然意味着中国香港的准备不足。
如果无法形成海外自循环的市场机制，人民币就谈不上国际化。本来，当下离岸人民币大量闲置是单向贸易结算豪赌人民币升值应该付出的代价。中国香港更主要的工作还在于发挥国际金融中心的金融创新功能，发展人民币计价金融工具及其衍生品，以及让人民币通过资本输出走向世界，逐步形成并壮大离岸人民币自循环市场。
（三）资本输出管制还有待进一步放开
在“中国制造”造成贸易顺差长期持续的背景下推进人民币国际化，不仅应该限制人民币回流，还应该加大人民币资本输出。事实上，经济规模仅占美国1/3、银行业总资产却超过美国一半的中国，输出过剩资本并提高资本的使用效率已经成为战略上必然的选择。事实上，这也是避免人民币汇率震荡的必然选择，有利于化解当下升值压力和长期贬值趋势的矛盾。
也许是对20世纪末资本短缺的恐惧惯性，目前监管部门对海外投资资本和信贷资本的流出非常警惕，这类资本账户的管制已经成为人民币国际化最主要的障碍，也是存款准备金率难以下降造成大量资本闲置的原因。
实际上，在任何一个拥有货币发行权的国家，可能短缺的不是资金而是产业资本。当下的中国，高端制造业资本短缺和低端制造业资本过剩同时并存，于是，低端制造业资本四下寻找出路并导致民间信贷危机频发。当下的资本管制，限制的只是过剩低端制造业资本的流出。而解除资本管制，实际上却有利于这些过剩的低端制造业资本走出去收购海外高端制造资本，并重塑全球产业分工。当前偏重收购化石资源的资本输出，实际无助于以制造业为核心的产业转型升级。为促进中国企业走出去，开放资本账户管制，推动信贷资本和产业资本走出去变得极其重要。
