一、高新技术企业发展对资金的迫切需求
任何企业的产生与发展都离不开人、财、物三要素。高新技术企业(在创业投资中称为创业企业,即风险企业)大多起源于激发创新灵感的技术人员,他们需要吸纳更多的多方面的人才共创伟业,需要必要的物力资源作为先期投入,于是资金就成为事业启动的必要条件。
为什么高新技术企业大多起源于个人行为呢?事实上,国家、企业等各种机构都积极参与科研开发活动。但是无论这些机构实力多么雄厚,都难以在所有研究方向上给以足够的关注,因此给许多个人留出了广阔的空间。另外,机构的研发人员在研究过程中经常产生个人创业的冲动,因而从机构脱离出来。相对于机构来说,个人创业面临的首要困难就是资金缺乏。
高新技术企业起源于技术创新,但是有些高新技术企业在建立之初往往仅是一个“新概念”,离产品生产还有很长的路,因此,在高新技术企业起始几年,只有投入,没有产出,没有销售收入,也不可能占用上下游企业的资金。持续的负现金流使资金需求十分迫切。对于创业者而言,其融资渠道除了个人储蓄、家庭、朋友的投入以外,只有求助于金融市场。
根据对美国高新技术企业的调查,高新技术企业在萌芽期内的几个阶段的现金流情况。
二、传统金融市场的局限性
传统金融市场主要包括商业银行和证券市场两部分,因为其系统设计的原则不适应高科技产业发展的特点,所以,它们在解决高科技产业发展困难中有“鞭长莫及”之感。
(一)商业银行债权融资方式的“逆选择”
商业银行系统(涵盖其古老的“钱庄”、“票号”等形式)是历史最悠久的金融机构,其运作的基本原理为:商业银行以一定利息为代价收集储蓄者闲散的资金,有选择性的以更高的利息率贷放给借款者,从中赚取利差。银行的贷款对于借款者而言形成固定期限、固定成本的债务,银行成为借款者的债权人。
商业银行的这种债权融资的本质决定了它在资金投放方向和对象上的“逆选择”,也就是商业银行更趋向于选择那些信用状况和市场前景良好的企业,而不愿借贷给那些更缺乏资金的企业(例如高科技中小企业),即使后者比前者愿意付出相对较高的利率。这种“逆选择”或者说“天生的谨慎特性”源于商业银行系统设计的原则。
1.商业银行选择贷款对象主要基于放贷目标企业的财务报表,而这些财务报表只能反映企业以前的赢利水平,不能完全预测将来的经营前景。
2.商业银行利润的源泉是存贷的利差,一般而言,存款的利息比较固定,即商业银行的成本是固定的,因此商业银行趋于把贷款的利息收入也相对固定,而那些缺乏资金的高新技术企业往往把赢利还贷的“赌注”压在未来的投资收益上,从而使商业银行也绑缚在企业的投资“赌博”中,加大了商业银行贷款利息收益的风险。
3.商业银行传统的债权融资的形式使其难以分享高新技术企业未来的高利润。
由于商业银行贷款利率固定,因此无论高新技术企业未来利润率多么高,商业银行只能按当初贷款合同约定获得贷款利息。由此可见,商业银行的债权融资方式在分享高新技术企业高利润方面存在局限性。
4.商业银行借贷的目标只是贷款本金和利息的回收,它们不可能(债权人权利的法律限定)非常深入地参与借款方的经营管理,对于企业投资的未来前景只占有不充分信息,因此,它们趋向于借贷给那些以往信用状况良好,有抵押有担保的企业。
假设大企业和高科技中小企业收益率的概率分布情况,则商业银行向它们贷款要获得最大预期收益,就要向高新技术企业收取较高的贷款利率。即使如此,商业银行贷款给高新技术企业也不一定能够获得比贷款给大企业更高的收益,再加上商业银行缺乏对于高新技术企业风险的有效评估和预测,商业银行自然倾向于贷款给大企业。
(二)证券市场的“门槛”限制
在证券市场的运作中,企业通过证券经纪人直接向拥有闲置资金的投资者募集资金。如果投资者购买证券流通市场上的股票,则取得企业的股权,成为企业的股东。但一般而言大多数股东并不直接参与企业的经营管理,而企业上市又有严格的标准,应是成熟运作的盈利企业。与此不同的是,风险投资的目的不是取得企业的股权,而是高风险后的高收益,同时参与企业的经营管理,投资对象是新兴企业。若以发行债券的方式筹措资金,则企业在获得资金的同时,成为投资者的债务人。
与银行贷款相比,证券市场的融资渠道更为直接,但并非任何企业都可以进入证券市场直接融资。为了保护广大投资者的利益,降低投资风险,保证上市公司质量,各国有关当局都通过制定严格的法律、法规,对进入证券市场的融资者实行严格的限制。以美国证券市场为例,其1996 年的上市标准包括总资产、股东权益、有形资产净值、纯收入、税前收入、公众流通股、流通股市值、最低股价、公众持股人数和经营历史等项指标。
从资金流动的角度来看,风险投资与证券市场的运作是一个过程的两个不同阶段。第一阶段,风险资本投向新兴企业,作为一种权益资本,经过几年的运作之后,企业获得了成功。第二阶段,由于风险资本投资的目的不是为了取得股权,而是为了取得高风险后的高收益,因此在适当的时机,风险资本将从企业退出,而最成功的退出就是企业公开上市,转让股权。在这一阶段,证券市场促成了风险资本的功成身退。
通过上述可以看出,风险投资是适应资金追求更高的风险与收益组合的要求,打破传统金融工具的供给局限而进行的金融创新,是一种不同于商业银行和证券市场的新的金融制度,因而能够在高新技术产业发展过程中发挥重要作用。
(三)传统金融市场的“供给局限”
证券市场投资中,“投资有效边界”,也称“马克维茨的效率前沿”,代表着投资者运用证券组合所能实现的预期收益率与风险组合范围的边界。
如果可以以无风险利率来借入或贷出资金,那么将产生一条“资本市场线”与CML、“效率前沿”曲线相切于A点。可以认为EAF 是证券市场提供的效率前沿。CML 是证券市场与商业银行组合提供的“效率前沿”。
现在我们扩展“投资有效边界”和“资本市场线”的概念,假设投资者的投资组合不仅包括证券市场上的证券投资和银行存款,还包括其他直接投资和企业投资等各种渠道,则依据证券投资组合理论,我们可以得到一个涵盖证券银行全部融资渠道的“投资有效边界”,即CML 完全可以看做是全部投资的“效率前沿”。
在投资领域,投资者的效用无差异曲线的位置取决于不同投资者的不同风险偏好程度。风险规避者的无差异曲线切于A 点下方;风险中立者的无差异曲线切于A 点;风险偏好者的无差异曲线切于A 点上方。由于证券市场上证券数量的有限性,在B点以上的部分,传统金融市场没有任何投资工具能使投资者满足其所在位置的各项条件,因此称之为“供给局限”。
而一部分资金的无差异曲线的切点在B 点上方,因此需要投资工具予以满足。假定高科技产业加入该投资组合之后,把投资效率前沿扩展至C 点,则满足了这部分资金的投资需求。
从以上分析中可以看出,风险投资是一种创新的金融制度,具有不同于银行信贷资本和证券资本的自身特性。在发达的市场经济体制下,金融资本由银行信贷资本、证券资本和风险资本三部分构成。银行信贷资本来源主要是客户的存款,其资本的投向更多地涉及企业短期资本的流动需求;证券资本来源于证券市场,投资者通过购买债券或股票取得债权或股权,企业则通过市场来筹措资本,以满足生产中的长期资本需求;风险资本来源于风险市场,通过风险投资基金或风险投资公司等组织形式,将资本投向于具有发展潜力、科技含量高的新兴企业,以实现高科技成果向实际生产力的转化。由此可以看出,这三种金融资本在一国经济运行中处于不同的位置,分别承担不同的职能,三位一体所形成的资本流动推动着国民经济的顺畅运转。
三、创业投资对高新技术企业的融资优势
(一)创业投资对高新技术企业的融资服务
创业投资是为适应资金追求更高的风险与收益组合的要求,打破传统金融工具的“供给局限”而创新出来的金融制度,是一种不同于商业银行和证券市场的新的融资系统。
创业投资的运作机制十分适应高新技术企业发展的需要。创业投资满足了风险资本追求高风险、高回报的双高组合的需要,促进了资金向高新技术企业的流动。初期的创业投资资金通过会计师、律师或自己选择投资行业和投资企业。因为投资者并非所投资行业和企业的专家,对于该行业和企业的信息了解不够充分,难免混入一些低收益,高风险的项目,使投资组合不能达到投资效率的理想状态,故而失败概率相当高。而且投资者不参与所投资企业的日常经营管理,使所投资企业的管理者产生“道德风险”,欺骗投资者的可能性增大。创业投资企业(包括两种组织形式:创业投资公司和创业投资合伙企业)具备了“集合出资、组合投资、专家管理、产权分立”等特征。根据流行的创业投资基金股权设计和分配制度,创业投资家投入1%左右的资金,并承担无限责任,其他投资者投入99%左右的资金,承担有限责任。其收益除工资收入外,还包括创业投资家投资收益的20%左右,创业投资家也有动力和责任心,将资金投向高收益的投资项目。较大的资金规模也能够通过组合投资分散和规避高风险。另外,创业投资家大多为某一行业或某一领域的专家,拥有较充分的知识背景和专业技能,他们有能力掌握投资企业更为充分的信息。因为创业投资家以大股东身份定期会晤或直接参与所投资企业的日常经营管理。所以投资企业的“道德风险”基本可以排除。
(二)创业投资的风险管理技巧分析
金融系统本质上是为了实现资本的供给而提供中介服务的系统。无论是传统金融体系中的商业银行、证券市场,还是创业投资,其基础都在于满足资本供给者对于投资报酬的需要和资本需求者对资本的需要。但风险永远是收益的孪生兄弟。金融系统的服务内容主要就是对风险—收益的组合,尤其是对风险的处理。金融系统的利润也就是对其风险处理技能和劳动的回报。由此可见,着重分析创业投资的风险管理技巧有利于深入认识其金融服务的内涵。
创业投资依赖如下风险管理技巧:
1.类分技巧。最典型的采用类分技巧的是保险公司和信用卡公司,它们从亿万个体中区分出有吸引力的群体,而施行不同质量的服务。与此类似,创业投资家必须从成千上万个备选项目中区分出有吸引力的项目进行投资。类分技巧的应用基础在于足够的备选个体和创业投资家的专业技术知识。因此创业投资成功的前提条件是“新兴企业的高出生率”和“多才多艺的创业投资家”。
2.知情人策略。采用知情人策略最多的是并购领域(以下简称M&;;amp;A),没有良好的个人关系和足够的“内部”信息,投资银行家很难真正了解并购主体和客体的实际情况,更不可能促成M&;;amp;A 的实现。创业投资家运用知情人策略不仅反映在其筹集创业投资资金的过程中,而且反映在其选择投资项目及以后的管理过程中。创业投资家筹集大笔资金主要依赖于自身的信誉。资金提供者(至少最初的资金提供者)大多是创业投资家的亲戚、朋友及同事,创业投资家在选择投资项目和投资管理过程中,也充分利用股东身份和个人关系实现和保持对所投资企业和企业家的深入了解。
由美国Richard B。Carter和Howard E。Van Auken 等人进行的一项调查结果充分证明了创业投资家对所投资企业的企业家个人非常重视。
调查结果显示,有关企业家个人素质的评价标准基本都排在前十位中,且标准差都小于1,说明被调查者的判断稳定而集中。
3.规模战略。因为创业投资的对象本身是存在高风险的,所以,无论创业投资家能力多么全面,技能多么专业化,都难以完全避免风险。如果创业投资的基本规模不够大,就很难实现分散化的投资组合,一旦遇到损失就有可能全盘皆输。另外因为创业投资项目周期短则2~3 年,长则5~7 年或更长,所以没有足够大的资金规模,也很难维持创业投资公司长期的经营费用。