一、美国的创业投资市场
对于绝大多数国家来说,创业投资是20 世纪80 年代和90年代出现的新事物。然而美国创业投资的历史却要长得多。20世纪70 年代以前,美国的风险资本主要是由富有的家庭提供。到了20 世纪70 年代末,美国政府修改法规,允许5%的养老金进入创业投资领域,从而迅速扩大了风险资本的供给。与此同时,以微电子为主要内容的技术革命使高科技产业中的投资机会迅速增加,刺激了对风险资本的需求。从1978~1994 年,美国的风险资本总额从40 亿美元猛增到350 亿美元,增加了近8 倍。经过20 世纪90 年代初的调整,最近两年又出现了迅速增长的势头。1997 年头9 个月新增的风险资本达90 亿美元,接近1996年全年新增的95 亿美元。
从美国风险资本的供给结构来看:养老基金占47%,捐赠和基金会占21%,个人及家庭占12%,保险公司和其他公司各占9%,外国投资者占2%。机构投资是风险资本的主要来源。从风险资本的投资对象看,美国的风险资本与欧洲和日本相比,更集中于高新技术企业,在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左右。美国创业投资公司管理的资本规模一般不大,相当部分创业投资企业的资本规模小于1000 万美元,平均的规模大约5500 万美元。尽管近来每笔业务所要求的投资越来越大,创业投资机构依然偏向于小型化,以保持其高效率和灵活性。
从投资于企业不同发展阶段的风险资本比例来看,风险资本投资于企业早期的比例甚小,尽管这个比例在逐步提高之中。事实上,美国创业投资业每年投资于企业早期的资本大约只有10亿美元,与创业者和其他私人投资的300 亿美元相比,这是一个极小的数额。这种状况是风险资本家追求在一定风险下利润最大化的结果。从不同阶段创业投资的预期收入和风险(预期收入的标准差)的相互关系中可看出,种子期的创业投资具有最高的年收益率(超过30%)和最大的风险(标准差接近0.35),而后期投资的收益和风险都最小。早期成长阶段和加速成长阶段的投资收益和风险则是介于中间。总的说来,创业投资具有比其他类型投资更高的收益率和风险。
美国创业投资的发展与股票市场是密切相关的。企业上市是风险资本退出的重要途径,股票二级市场的活跃程度对于一级市场企业股票发行价格和发行难易程度有重大影响。企业股票发行价位高,资本增值大,风险资本管理者和投资者都能获得较丰厚的利润,这就会刺激风险资本市场的发展,有更多的增值资本回流到创业投资领域。反之,风险资本市场就会萎缩,投资者会寻求其他机会。在1973~1974 年间,美国股市是大熊市,导致了以后5 年风险资本市场的停滞不前,而1982~1983 年的大牛市则带来风险资本的迅速膨胀。
二、欧洲的创业投资市场
与美国相比,欧洲风险资本市场的发展要滞后很多。创业投资在欧洲的兴起是从20 世纪80 年代开始的,但在以后的十多年时间里取得了较大的发展。风险资本已为数千家企业提供了发展资金。很多成功的欧洲企业是在风险资本的帮助下建立起来的。到20 世纪90 年代中期,欧洲风险资本的年度投资已超过50 亿欧洲货币单位,需要说明的是,由于欧洲把内部管理层收购(MBO)和外部管理层收购(MBI)计算在内,该数据与美国的数据不具有可比性,投资的项目在5000~7000 个之间。其中2/3的项目是在少于100 人的小企业中,90%的项目是在少于500 人的中小企业中。
欧洲创业投资主要集中在企业扩张和管理层收购两个方面,两项之和将近占创业投资总额的90%。而种子期创业投资不足6%。产生这种状况的原因有二:其一是种子期创业投资的周期长、风险大,对于一般的创业投资机构吸引力较小,创业者和其他私人投资是种子期创业投资的主要来源;其二是由于欧洲股市规模,尤其是为中小企业服务的股市规模相对较小,创业投资通过二板市场实现退出的渠道受到一定限制。
欧洲创业投资与美国相比还有两个显著的不同点:其一,欧洲的创业投资项目中主流工业占了较大比重,对高科技产业的投资不足20%,而美国风险资本对高科技产业的投资则达到了90%。其二,银行是欧洲风险资本的主要供给者,而美国风险资本的主要供给者是养老基金、私人投资者和保险公司。在欧洲国家中,只有英国的养老基金已成为风险资本的主要来源。资金来源的不同对风险资本的发展有重大影响。由于银行投资相对于退休基金和保险金的投资是短期的,它会影响创业投资的类型和性质。欧洲风险资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲创业投资的发展。
根据1995 年英国的抽样调查,英国创业投资的平均内部报酬率(IRR)为12.1%,但差异性较大。截至1995 年,在欧洲证券市场新上市的公司中,已有1/3 是接受过创业投资的企业。随着欧洲证券市场的发展和对中小企业支持力度的不断加大,风险资本以二板市场作为退出的渠道越来越宽,创业投资的收益水平可望能不断提高。
三、日本的创业投资市场
日本创业投资也是近10 年左右发展起来的。日本创业投资企业的投资方式主要有商业贷款和直接持股两种,其规模较小,所起的作用也十分有限。在风险企业的全部投资中,创业投资占其流动资本0.3%,厂房设备投资的0.8%,R&;;amp;D投资的1.2%。在创业投资企业中,有75%的企业资本总额在5 亿日元以下。
与欧美相比,日本创业投资的主要特点是银行对创业投资机构的控制。有52%的创业投资公司的母公司是各类商业银行,只有25%的创业投资公司的母公司是证券公司。银行所属创业投资公司的资本总额占整个行业资本总额的75%。在管理上,大多数管理阶层人员来自于银行,创业投资公司基本上沿袭了银行的制度。在创业投资业的从业人员中,具有科技背景的很少。这种人员构成阻碍了过滤和识别对处于R&;;amp;D 和高风险阶段的高新技术企业的投资机会,这是日本风险资本集中于企业后期投资的原因之一。
日本风险资本的周转速度较慢,原因是沉淀在股票市场上的时间过长。在一项抽样调查中,有62%的创业投资企业表示在所投资的企业上市后仍将继续持有该企业的股份,并以在股市上的操作作为赢利的主要来源。日本创业投资公司的收入中,有46%来自其贷款利息,22%来自股份增值,17%来自股份分红。在支出构成中,62%用来支付利息,32%作为企业的运行费用。从收入和支出的构成中可以看出日本创业投资公司与商业银行较为相似。
制约日本创业投资发展,同时也是形成以风险贷款为主要投资形式的另一个重要原因,是日本以中小新生企业为主要服务对象的证券市场还不发达。在上市公司规模和股票交易的流动性等方面,比美国的NASDAQ 市场相差甚远。目前证券市场对培育风险资本和高科技产业的重要意义已引起日本政府相关部门的重视,有关限制性法规正在逐步放宽。