风险资本投资的根本目的和动机，就是为了获得高额投资回报。没有高额投资回报的吸引和诱惑，风险资本市场就无法发展壮大。无论是以何种形式成立的创业投资企业，它在持有风险企业的股权到一定时候后，就要考虑如何退出风险企业，收回投资。作为创业资本主导形式的创业投资公司，其普通合伙人要在合伙契约中承诺在一定时间内以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，给有限合伙人即投资者带来丰厚的回报。因此，风险资本家（即创业投资家）必须构思一个清晰的退出路线，以使资金安全退出，完成整个创业投资预期计划。创业资本投资的成功与否最后要看退出的成功与否。
从现代经济学和博弈论的观点分析，创业资本家和风险企业家二者的关系是一种在博弈关系下的委托—代理契约关系。双方只有友好合作，才能达到博弈的均衡，从而使企业逐步发展壮大，否则，双方如都会遭受损失。所以，密切合作对于双方都有利，可以达到双赢的目的。但是，对风险资本家来说，最终还是要退出创业企业。创业资本家的本行不是拥有和经营企业。他们的工作是投资于一个企业，并尽快把投资变现。创业资本家只有顺利出让他所投资企业的股权后，才能得以实现其价值。对每一个创业资本家来说，他们都想在适当的时候出让股权，从资本增值中牟取高额利润。一般情况下，风险资本的退出可以通过五种方式来实现。本节将对这五种方式作以详细介绍。
一、公开上市
（一）公开上市的基本情况
通过股份上市退出风险企业的方法是创业资本家最经常采用的一种方法。一般来讲，创业企业第一次向社会公众发行股票，被称为首次公开发行股票（Initial Public Offering，IPO）。在美国，首次公开发行股票是创业资本最常用的退出方式之一，大约30%的创业资本的退出采用这种方式。创业企业的首次公开发行股票曾有着辉煌的历史。如苹果（Apple）电脑公司、微软（Microsoft）、英特尔（Intel）、雅虎（Yahoo）、美国在线（Aol）、戴尔（Dell）等。苹果公司首次公开发行股票获得235 倍的收益，莲花公司获得的收益是63 倍，康柏公司是38 倍，这些案例为创业投资创造了丰功伟绩。据对美国首次公开发行股票市场的统计研究，通过首次公开发行股票方式退出的风险资本投入的总回报为：第一投资期为22.5 倍，第二投资期为10 倍，第三投资期为3.7 倍。
首次公开发行股票这种方式不仅对风险资本家有利，对创业投资家也有好处。这是因为创业投资家可以借助上市出让一部分自己的股权，获得资本收益，并投资于其他证券，这样可以减少由于市场波动而遭受损失的风险。
（二）公开上市的利弊
1.公开上市的主要优点：
（1）一般来讲，在股票市场上出售股票可以为出售者带来更高的收益。这是因为上市股票买卖容易，流动性强，因而也就更具投资价值。
（2）公开上市最大的好处在于，创业家和创业资本家可以通过出售股票而立即得到现金，从而降低市场风险。
（3）上市公司在社会上的信誉较好，比较容易招聘到高级的经营管理人才，并可以用股权激励经理努力为创业企业工作。
（4）一旦公司上市，其股票可以公开买卖，相当于公司进入了资本经营的阶段。
2.公开上市的主要缺点：
（1）上市公司必须披露大量内部情况。公司的竞争对手和客户都从中了解到许多数据，使公司在许多问题上处于被动，公司的一举一动都将受到公众的监督。
（2）所有上市公司必须严格遵守相关法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还必须向股东提供所规定的必须提供的信息。这意味着上市公司要在报告、审计等工作上花费时间和增加开销。同时也意味着内幕交易难以运作。任何以牺牲公司利益去中饱私囊的交易，一经发现，股东有权起诉。
（3）一旦公司成为上市公司，所有大小股东都希望公司业绩优良。一旦业绩下滑，股东会抛售股票，使股价下跌，影响公司的社会信誉。
（三）首次公开发行股票的运作程序
风险资本家必须在投资前就考虑投资的创业企业未来公开上市的可能性。最初的私募协议中必须包括获取财务信息的权利和股票登记出售的权利。而且，公司设立时就要考虑它在未来公开发行时，是否可以满足各级管理机构的种种要求。一旦创业企业决定公开上市，它必须选择合适的承销商，并与之磋商确定企业的价值。
一般来讲，整个发行过程大致可以划分为以下几个阶段：
第一阶段：选择一个投资银行家或承销商。
当创业投资公司的普通合伙人和有限合伙人认定公司的经营已经十分成功时，他们就开始筹备发行工作。为了公开发行公司股票，他们总是要去寻找一家承销商，而不是自己直接公开发行股票。寻找和选择最有可能的承销商集团谈判和磋商是十分重要的。一般来讲，承销商非常重视发行企业的发行规模，小规模发行对他们来说没有规模经济效益，发行情况不稳定、不易处理，更重要的理由是发行成本太大。根据SEC（美国证监会）的法规，大的投资银行家必须有能力、有足够的资金处理发行后的工作，必须能在市场未能全部出售所发行的证券时，将所有剩余证券购回。这对于市场秩序是必要的，价格不会被过分的压低。在确定承销商以后，发行公司就要与承销商签订承销协议。发行公司与承销商签订的协议有如下两种类型：（1）全额包销合同。在该种合同中，规定承销商在达成协议后按商定的价格从发行公司处购买全部证券，然后再转卖给大众投资者。承销商的收入是证券购入与证券销售的差额，承销商承担全部经济风险。（2）代销合同。在这种合同中，承销商只作为发行公司的证券销售代理人，而不承担按规定价格购入和全额发售股票的义务，承销商会在注册的有效日期后，尽其最大的努力在一定期限内以规定的价格向公众发售股票。代销合同往往规定，如果在发行期结束时，事先规定的最低销售限额未能达到，发行就将被取消。在这两者之间的一些形式包括部分包销、部分代销、最小承诺、全额销售和额外分配权等。
第二阶段：与承销商谈判。
第三阶段；签订意向书和承销协议。
在创业企业与承销商之间，承销的类型、证券类型、发行价格、发行数额、发行费用和其他的承销条款将由承销商在意向书中提前订立，并由创业企业和证券持有人签订。意向书一般声明它对承销商并无法律上的约束。意向书无约束力的明显的例外是关于承销商意向费的确定，以及承销商费用补偿和“中断交易”条款。“中断交易”条款规定给候选承销商的清算损失加以补偿，一旦发行人将这笔业务转给另一承销商，或者决定不再作首次公开发行时该条款就会生效。
第四阶段：注册和销售。
创业公司收到意向书后，注册的实际工作就开始了。律师和会计师开始准备注册说明书。创业企业在收到证监会的通知后，要对注册说明书进行更新和再登记，辛迪加成员也要举行讨论会议，同时把计划书传递给候选的投资者，做一次巡回宣传，收集投资意向信息。最后，证监会的通知被公开发布，注册随即生效。
二、收购和出售
由于创业投资家在IPO 后尚需一段时间才能完全从创业企业中退出，那些不愿意受IPO 种种约束的创业投资家可以选择以出售的方式退出。出售包含两种形式：售出和股票回购。售出又分两种：一般收购和第二期收购。一般收购主要指公司的收购与兼并；第二期收购是指由另一家创业投资公司收购，接手第二期投资。这里最重要的是所谓的一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23%，二期收购占9%，股票回购占6%。三项合计占38%，总量上比IPO 还多，但在收益率上大约仅为IPO 的1/5.
近年来，随着美国和欧洲的所谓第五次兼并浪潮的发展，兼并在创业投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。对于创业投资家和有限合伙人来讲，出售是比较有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回现金和可流通证券，也使得创业投资家可以立即从创业企业中完全退出。最近几年，以出售的方式退出创业投资所占的比重已经超过IPO 形式，经过出售决定、价格评估等谈判过程，创业企业为其他企业所收购。在这一过程中，了解收购者的计划、会计准则、法律结构和其他业务是十分重要的。通过这种调查了解，可以获得出售创业企业的最好价格，并且顺利的通过出售，退出创业投资，以确保投资收益。
风险企业退出时机的选择是非常重要的。时机选择正确，创业投资能够获得最大的投资收益。一般来讲，创业企业的出售应该在企业的未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售，这时创业企业获得最大的企业利益。选择这个时候出售，将最有利于创业投资者的投资收益，如果创业企业的管理层出售愿望非常强烈，那就证明他们在出售之后可能立即放弃管理者的权力，当然很少有收购公司对没有管理层的企业感兴趣。在收购实现之后，收购公司可能对创业企业管理层提出各种激励措施，如超比例的股票份额、职位安排、退休金发放等措施。如果仍不能使管理层留下，那么投资者就不得不组织新的管理层。在是否留下创业企业的管理层的问题上，投资者和管理层会通过各种方式进行各种协议，通过协调获得满意的数额，再加上各种各样的建议和其他安排，如出售或并购后的雇工条例、工资和资金安排等。对风险企业出售后，其管理层的去留问题要经过协商做出适当的安排。
一般来讲，创业企业收购者总是希望通过收购实现一个或是更多的战略目标。作为售出者，掌握这些目标是十分关键的，这将有助于考虑在谈判中的可替代方案，根据创业企业的收购目的、收购形式以及参与者，可以从以下几个方面来考虑，这就是并购的确定性、可操作性和融资性。
1.出售和并购的确定性。对出售者来说，了解收购公司并购的确定性是十分重要的，如果创业企业的出售对于收购者生存具有重大的意义，或创业企业的产品技术对收购者的生存具有重大的意义，或是未来并购者的关键性资源，这时并购的确定性是肯定的。在这种情况下，创业企业在和收购者的谈判中处于十分有利的地位，当然这种情况比较少。另一种情况是创业企业的出售对于收购公司来讲并不是十分重要，如果收购成功，收购公司的经营情况可以是锦上添花，如果收购不成功，收购公司也照样经营现有的生产项目，对它的成功与否，并不能起到重要作用。在这种情况下，创业企业在与收购公司谈判中的地位，就有所下降，在谈判中所提的条件，也很少被对方接受。了解了收购方并购的确定性，也就知道了创业企业在被出售过程中拥有多少谈判的筹码。
2.出售和并购的操作性。收购要有操作的合理性。收购创业企业或许是因为创业企业的产品可用来弥补收购方的短处；或者是增加所需要的研究开发环节；或者开辟新的营销方案；或者是增加收购公司的现金流的速度，以提高货币支付能力。收购公司常常根据创业企业产品市场的增长率、市场占有率和企业业务的性质，决定收购的态度。
3.出售和并购的融资性。出售和并购的融资性也是收购者最关注的问题之一。许多公司认为立刻见效的高速增长并不是他们高价收购的原因。在很多情况下，如果每股盈余在收购后不是增长而是减少，经过一段时间以后，比如2 年或3 年后实现一定的增长率，抵消以前不利的影响，这种情况也可能比收购后立即出现的高增长率对公司还要重要。因为这样可以通过收购产生对未来更高收益的一种预期，而这种预期可以改变收购公司在证券市场上的形象。对收购公司来说，形象上的改变要比直接的收益对公司未来有更重要的影响和更大的作用。收购公司在融资方面的考虑一方面是赢利率，另一方面是税收上的好处。在收购企业的过程中，收购公司支出大量的费用，会给它们的税收产生一定的好处，在这方面它们所要求的是，有稳定持续的增长和稳定持续的收入，而不是迅速的增长。所以对收购公司来讲，融资上的作用包括未来的潜在收入，也包括在税收上的利得。
创业企业的出售方式和被并购的方式通常是换取股票。换来的股票一般有两种：一种是可直接兑现；另一种是不能直接买卖。在第二种情况下，收购方可从交易价格上得到50%的折扣。通过交换股权来实现收购，基本上有两种方法：（1）固定比率股票交换；（2）固定的现金价值。
出售方有控制权的股东通常把这种退出的方式看做是他们事业的终结，因此他们通常不在乎“合并”或“购买”对收购方是否有意义。
并购方式退出途径的选择可以根据创业企业的特性和我国现行的有关法律法规的规定，其方式及方法主要有以下几种：一是购买式，即兼并方出资直接购买被兼并方的资产；二是吸收股份式，即被兼并风险企业的所有者将其企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；三是控股式，即创业企业购买其他企业的股权，达到控股的目的，实现兼并。根据并购双方企业类型的不同，可以分为以下四种情况：（1）创业企业之间进行并购。（2）创业企业直接被上市公司收购。由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运作。自1998 年以来，高科技类项目的收购兼并活动已不仅仅局限于高科技上市公司，更多的从事传统产业的上市公司迫于市场和股东的压力也通过各种方式进入高新技术领域。这为中小创业企业的退出提供了极大的市场和极好的机遇。上市公司对创业企业的收购兼并可以看做是创业企业的一种间接上市，从而使得创业投资间接利用资本市场退出。（3）与拟上市公司合并。由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。1999 年以来，国家对申请上市的企业的整体技术水平、项目的科技含量有了更高的要求。在经营与财务状况相同的情况下，企业拥有较强技术开发优势、科技创新能力、科技成果等因素会极大提高申报成功的几率。这促使许多效益良好但业务范围局限于传统产业的拟上市公司，采用收购与重组的手段将中小高新技术企业并入，来增加上市的筹码。无论这种并购活动的行为本身和动机如何，仅从其结果来看是有利于中小高新技术企业发展的。这是因为，这种并购活动一方面使创业投资公司将创业企业交于拟上市公司，使风险资本得以退出；另一方面使中小高科技创业企业能够获取更充分的资金支持，更有可能获得发展与成功。（4）被跨国公司收购。国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与创业投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国创业投资公司在创业企业发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作，进行最优的退出方案选择。
三、企业回购
股票回购对大多数投资者来说，是一个备用的退出方法，当投资不是很成功时就采用这种方式。股票回购包括两种方法：一是给普通股的持股人以股票卖出的卖方期权；二是优先股的强制赎回。卖方期权的含义是赋予创业资本家一项权力，他可以要求创业家或公司以预先商定的形式购买他手中的公司股票。
四、寻找新的投资人
有时候，创业家可以找到要购买公司所有权的投资人。这个投资人也许是一个被动投资者——他首先想成为一个长期投资人，然后愿意购买创业资本家的股份。一般讲，新的投资人可以有两种形式：（1）公司伙伴；（2）新创业资本合伙人。创业家的第一个合伙人往往属于那些只注意早期股份投资的公司，这种合伙人将做中期投资。一旦创业家的公司达到一定阶段，他就准备与之分道扬镳了。新的创业资本公司将着手第三或第四次融资。这个创业资本合伙人也许会借给该创业家一笔钱，也可以在创业家公司里买一个小股权。
五、资产结算或冲销
相当大部分的创业投资不很成功，创业投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。越是处于早期的创业投资，失败的比例越高。因此，对于创业投资家来说，一旦确定创业企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断的撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。统计资料表明，清算方式退出投资大概占创业投资基金总投资的32%。这种方法一般仅能收回原投资额的64%。
清算方式的退出是很痛苦的，但在很多情况下是必须采取的方案。因为创业投资的风险很大，同时投资收益又必须给予保证，如果不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。即使是仍能正常经营，如果成长缓慢、收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断采取行动立即退出。如果公司业绩不好，把公司清理掉并变卖其所有有价值的资产，这比找一个买家容易的多。在创业资本这个行业里，清理只有在借贷协议中的拖欠条款被违规时才进行。这时，资金的支付不得有任何拖欠。当然，这一行动使得公司在无法承受的现金压力下得不到喘息，只能接受清理。
以上是创业资本退出创业企业的五种方式。其中最主要的是前三种，即公开上市、出售和回购。
在本节的开始曾提到，风险资本家与创业家是一种控制与合作的博弈关系。在这一关系中，双方最重要的是合作。因为要创业资本家出让他们的股份，不管是卖给创业家还是其他人或公司，所需付出的努力与请创业资本家入股时是不同的。当初，创业家要想尽一切办法把公司的前景描绘得美好无比，以得到创业资本家的投资；而现在创业家要告诉创业资本家公司的前景远不如想象的那么好，如不出手，股票市值可能大跌或无法收回投资收益。但是创业家不能让风险资本家失去对他的信任，否则创业家将很难达到预期的效果。创业家应该清楚，创业投资家迟早要从创业企业中退出。因此，创业家与风险资本家应该建立一种相互信任的关系，以达到双赢的目的。
