袁增霆
2007年的10月18日，流言蜚语再次被演绎成为我国沪深两市深幅下跌的罪魁祸首。当日上证指数与深证成指纷纷深度下挫，跌幅分别达到了3.5%和3.15%。同时，与A股已经拴成一条线的香港恒生指数的走势却格外强劲。一向嗅觉敏锐的媒体很快发现了其中的蹊跷。原来在17日便有媒体开始传言证监会正在研究，甚至准备推出A股、H股互换。事后据说证监会也有人出来辟谣，称之为“曲解”或“口误”。遗憾的是，关于传言或辟谣的言辞，都没有权威媒体的记录可以考证。尽管如此，关于A股、H股互换的问题还是这么横空出世了。
一、事件回顾
随着时间的流逝，关于A股、H股互换的传言虽然已经销声匿迹，但给投资者留下的遐想却刚刚开始。因此，回顾这一事件的来龙去脉，辨其真伪或各种可能，对于内地与香港股票市场上的各类参与者来说，都是非常重要的。
首先，从事后媒体关于证监会辟谣的报道来看，笔者更倾向于相信这是对2007年10月17日下午证监会屠光绍副主席讲话的曲解或误传。如媒体所报道的辟谣信息，当初真实的讲话及其意图或许确是指内地交易所与香港联交所的股权互换问题。在过去一段时间，随着全球范围内交易所相互持股的活跃发展，在国内萌生内地与香港的股票交易所联手做强的意愿也是很自然的。而且，内地交易所为了适应市场发展的客观需要，推进证券发行改革，避免大量优秀企业远赴境外上市所造成的资源流失，对于从会员制向公司制改革也是早有热衷的。于是，试图让沪深交易所探索公司制改革，进而与实行公司制的香港联交所进行交叉持股，共同聚集本土的上市资源，服务本国经济，似乎更合乎国内的现实。
的确，内地与香港交易所的股权互换问题很容易被不够专业，却过分敏感的人误传为是在沪深交易所上市交易的A股与在香港联交所上市交易的H股之间的互换。显然，二者之间的差异远非文字之别那么简单，其中的含义和市场影响都有天壤之别。
关于所谓A股、H股互换的说法，相对而言，则缺少足够可信的证据。最为重要的一点，传言毕竟是传言，没有在官方媒体传播，缺乏公信力。该说法不仅没有在国内的官方或权威媒体，如三大证券报上报道，事后也没有其他媒体进行证实后的跟踪报道，反倒是一些境外媒体和分析师恍若煞有介事。至于股票市场的反应，就更难以解释传言的真实性了。因为至今还无法判断，短期内A股与H股的背道而驰，究竟是市场自发的运动节律所致，还是传言的真实性使然。
二、A股、H股互换：一种市场幻觉
出于思维的理性与证据的充分性，人们通常会在更大程度上相信是市场走势造就了传言，而非传言促成了市场走势。在A股、H股互换问题上，传言的发布正值A股市场行情连创新高，相对H股的溢价率又呈现出高位回落的趋势。在此形势下，A股投资者的心态已经变得脆弱起来，自发调整的预期已经在酝酿之中。再次翻开股票市场的历史行情，可以见证当时的焦躁的市场环境。
自从2007年5月30日开始的一次大幅震荡调整以来，上证指数用了大约两个月的时间进行调整，接着三个月内便一路上窜2000点，在10月16日收盘时已经到达阶段性顶点6124点。与此同时，对于蓝筹泡沫的质疑也空前弥漫，调整预期日趋强烈。随后，到10月26日（即传言后一周），累计下跌8.7%。当然，仅从一个周线数据还无法判断调整的周期和性质。
反观香港恒生指数，在经历了大半年的震荡调整之后，直至最近的两个月内，才开始一段急行军。具体地说，从2007年8月31日至10月26日，恒生指数从接近24000点一路飙升到30000点，上涨了27%。相应地，A股、H股之间的比价关系发生了逆转，已由过去的不断放大转向了现在的不断缩小。在2006年12月29日，37只同时发行A股、H股的股票的平均溢价率为57%。这就是说，按照即时汇率将港币换折算成人民币后，A股样本的平均价格要高出H股价格57%。到了2007年5月30日，A股大幅调整之前，平均溢价率（扩展到44只样本股）上升到了129%，此后，溢价率的变化趋势开始反转，到10月16日，平均溢价率（扩展到48只样本股）下降到113%，至传言之后的一周，10月26日，则迅速下降到93%。
然而，必须注意的是，在过去一段时间，港股的繁荣在一定程度上来自内地资金的推动。对于一些来自内地的投资者来说，港股是块相对的估值洼地。从历史行情来看，恒生指数的急行军，以及A股、H股之间比价关系的变化，都与这种资金流动不无关系。而且，在两地行情走势关系日益密切的局势下，孰占主导地位还不够明朗。尽管内地市场在上市资源方面优势日趋明显，但至少在上市公司的治理表现与投资者结构方面还明显弱于香港市场，还没有表现出明显的定价权优势。
如此看来，在传言发生的前后，按照流行的前推式或顺势预期的逻辑，A股价格过高便会调整，调整之后将还会继续调整；A股、H股溢价率的缩小也还会继续缩小。两地市场行情的顺势表现似乎也正验证了这一点。从而，在行情走势与传言之间，并没有必然的关联。再行追究下去，在顺势预期之外寻找其他的原因，则可能是金融财富的不断膨胀最终侵蚀了投资者曾经坚定的自信心。传言，或许只是当时焦躁行情中的一种市场幻觉。
三、A股、H股互换的可能性与方式
投资者对于A股、H股互换的关注，重点在于在未来的不远处，两类股价差异依然较大时，是否果真被官方提上议事日程。这恐怕是A股投资者最为忧心、H股投资者最为乐见的事情。然而，事情没有那么简单。对此，我们可以从互换的前提条件与可能方式进行分析。
中国证监会声称保护投资者的利益是其工作中的重中之重。单就A股投资者的利益而言，如同一些分析人士所质疑的，只要A股、H股溢价率仍然明显为正，即存在显著的套利机会，直接1对1的互换就伤害了A股投资者的利益，从而是不可能被采纳的。其实，只要伤及任何一方，都不可能被官方推出。
如果考虑更为公平的互换方式，人们可能会很快想到股权分置改革，会弄出一个比例出来。这样，就相当于对股权互换进行公平定价。对于这样一项金融工程，与股权分置改革不同的是，A股与H股并非绝对的同股。实际上，内地公司在香港股联交所上市，大多采用的是分拆上市的方式，或者只是集团公司在港上市，或者是将集团公司内部的某个业务部门分拆成一个子公司在港上市。如果考虑到分拆上市的问题，A股、H股便存在着股权差异，并非真正的同股不同权。如若追求同股地位，自然就需要上市公司重新进行资源整合，从而违背了当初分拆上市的动机。特别是由监管部门来推动股权互换，就很难避免对商业行为的人为扭曲，而不再是为了统一股权关系来优化经济资源配置。否则，几乎就相当于在不同股之间进行互换。
此外，由于H股在香港联交所交易，还涉及如下三个方面的障碍：一是人民币与港币之间的自由兑换政策，这是互换问题之外的政策环境。二是交易所之间沟通协调的能力，甚至需要接近于统一监管的程度。三是上市公司需要在两种法治条件下与国际投资者进行谈判。因此，将这些障碍因素汇总起来看，由官方推出互换的难度是可想而知的。未来短期内几乎不可能，且不必要。
换一种角度来考虑，A股、H股之间的股权近似而股价差异，尤其来龙去脉，也并非完全的资源配置扭曲。作为金融资产交易领域的“价格双轨制”，如同20世纪80年代商品流通领域的价格双轨制一样，它的推出有其历史渊源，先天本无错。譬如，为了获得境外投资者的认可和资本支持，或公司的战略发展需要。在当初的市场发展条件下，H股的积极作用是不容抹杀的。
如此看来，在解决A股、H股的互换问题之前，可以先回顾国内众多领域中价格双轨制的解决经验。价格双轨制现象在国内的很多领域都存在，特别是在20世纪的市场化改革初期。多数的解决方式都是随着市场条件的成熟，放开原有的双轨制约束，再交由市场来统一价格。从这些经验来看，现在股权互换的市场条件还不够成熟。已经呈现出的溢价率的不断缩小趋势，表明市场本身可以缓解股权定价矛盾。而且，两种股权的价格差异也还没有表现出愈发突出的资源扭曲。因此，单从类似经验来看，还没有必要刻意去打破股权形式上的双轨制。
对于未来的可能情形，现在只能想象。显然，未来存在两种可能情形：一种是A股的定价效率依然低迷，A股、H股的股权差异在缩小，但溢价率无法收敛；另一种是A股、H股溢价率经过不断缩小，已经接近于收敛状态。在前一种情形，表明了市场矛盾的激化，在其他各种制度障碍可以扫清的条件下，由监管部门去推动股权互换也是可能的。同时，即使不考虑官方的推动，或人民币对港币的自由兑换，如果存在风险对冲的潜在市场需求，也可能会有国际金融机构会感兴趣，开发柜台交易的非交割的股权互换合约。对于后一种情形，则几乎没有必要再去考虑互换了。
原文载于《西部论丛》2007年第12期
