袁增霆
虽然直接股权投资在国内早已不是什么新鲜事物，但是当2007年8月下旬中信证券与中金公司开始向证监会正式申请此项业务的试点时，还是在市场上引起了特别的关注。从券商的角度来看，直投业务的放开，将无疑是一份迟来的盛宴。面对境外投行在国内市场上一贯的巧取豪夺，以及信托投资公司的抢先探路，自恃资质不错的国内券商可谓白了少年头。此番券商的踊跃试点申请，值得关注的地方显然不仅在于投资机构的市场之争，更可瞩目的可能还在于国内私人股权市场上可能激起的强烈资本冲动。
一、恢复脱节的产业链
单就国内的券商而言，争取直投业务早已势在必取。长期以来，券商畸形的业务模式有目共睹。在经历了行业低迷与整顿之后，客观上需要通过拓展业务范围来焕发青春，还其角色功能。虽然拥有眼下股票市场如日中天的光景，券商从中稳获的巨额交易佣金收入始终还是不够充实的。
毕竟在原本最为倚重的经纪与承销业务中，国内券商甚至都没有证明自己职业能力的机会。面对全国统一、也是唯一的连接着证券交易所与券商营业厅的电子自动撮合系统，投资者只需操纵好电脑的键盘或鼠标，并不需要任何经纪人的服务，证券营业厅的佣金完全是制度所赐。在承销业务方面，券商的重点是能否“承”到证券，从不愁“销”的问题。
最后，更为重要的是，在证券业的完整产业链中，国内券商没有产业投资基金这一首要链条，缺乏实质性的投资功能，实业投资与金融投资因此而脱节。可以说，国内券商作为金融中介的大部分经济学功能是丧失的。
在股票上市之前的产业投资基金，事实上就是私人股权投资的表现形式而已。因此，争取“直投业务”对券商最大的影响将是补充原本残缺的产业链，恢复其最原始的金融机能。现在，时机终于到了。
对比同属金融服务业的信托业，受银监会管辖的信托投资公司都已经开始被放松管制，通过信托计划的形式投资私人股权。譬如，2007年4月31日，中信信托推出的股权投资基金信托计划，即中信锦绣一号，曾宣称以超过50%的比例投资于私人股权。信托业的动作无疑对证券业构成了不小的冲击。
除了相邻行业动向的刺激，新成立的国家外汇投资公司在2007年5月份斥资30亿美元投资于主营私人股权投资的黑石公司股票，也间接地体现出国内机构对于私人股权投资的热衷。且不论国家外汇投资公司对黑石股票的投资盈亏与否，单论其示范效应，黑石自身近来不断对国内私人股权市场表示的青睐，以及早已在国内赚得盆满钵满的境外投行的不断推崇，国内券商进来分一杯羹自然也在情理之中。
二、深远的市场意义
虽然国内的私人股权市场不仅仅对券商产生诱惑，但券商的参与可以带来更为深远的市场反响。这可能主要体现在如下两个方面：其一是对于证券业与股票市场发展的有力推动；其二是社会投资渠道的拓展对于资金运用效率的提高以及相关问题的缓解作用。
如前面所述，私人股权向流通股权的过渡完全处于证券业的产业链之中。从而，无论是发展私人股权市场，还是证券业与股票市场，都将因此而受益。特别是监管部门意欲推动的多层次资本市场建设，更是可以借此迈出实质性的一步。接下来，丰富多样的私人股权投资工具、新生而活跃的场外交易、券商的经纪与自营的结合等，都极富想象力。
此外，券商开展各种形式的私人股权投资，对于整个社会而言，相当于开辟了一条公开的金融投资渠道。
近年来，由于社会投资渠道的缺乏，在经济高增长与国际收支双顺差、人民币升值的大背景下，大量社会资金涌向房地产市场和股票市场，导致这两大市场价格水平的飙升，进而导致了社会对于金融不稳定的担忧。
此间，虽然银行理财业务、信托理财业务发展迅速，仍不过杯水车薪。偶见形形色色的私募基金盛行，其运作机制却不足为用。相比较而言，未来券商通过产业投资基金或其他形式进行的私人股权投资，对公众具有更强的吸引力，并可能带动更加广泛的私人股权投资。
兼具权益类资产的收益要求与券商在股权投资领域的专业基础，这种投资工具无论是在国内个人理财还是公司理财市场上，都具有较强的吸引力。于是，随着券商主导的私人股权投资的持续兴起，有可能促进社会储蓄资金的分流与运用效率的提升，缓解社会流动性资金膨胀的压力，从而，于国于民皆大有裨益。
三、不容忽视的市场挑战
在憧憬未来之余，谨慎行事仍然是非常必要的。私人股权投资仅仅是一种投资工具，本身并不能向社会保证安全而有效的运作。从境外的发展经验来看，该种投资工具已经如同显然的理论分析一样，表现出高风险、高收益、低流动性的基本特点。
在投资于该领域的机构投资者群体中，既拥有像耶鲁基金、黑石公司之类的佼佼者，也拥有很多表现不佳的失败者。而且，更加深入的经验分析表明，私人股权市场可不是泛泛之辈随便进出之所。即使在较为理想的市场环境中，单纯依赖资金的运作，特别是财务杠杆比率的频繁运用，并不能有效改善私人股权的价值创造。根据耶鲁基金给出的经验总结，唯有在资金与实业管理技术之间实现战略性的结合，才能实实在在地创造出经济价值与金融投资价值。
由此联想到国内的私人股权投资，未来前景或许并非坦途。就国内的历史经验而言，券商在直接股权投资方面可谓是早已体验了切肤之痛。在20世纪90年代，海南房地产泡沫的破灭就曾让刚刚参股实业的部分券商当头挨了一棒。由于大量不良资产的积聚，券商第一次的私人股权投资尝试最终被证监会叫停。
虽然现在不比当初，国民经济条件已经大有改善，但实业投资环境并没有得到显著的净化，私人股权投资者对于可能被实业投资埋单的风险依然是忧虑重重。
除了私人股权市场投资环境方面的忧虑之外，从国内券商在此领域的投资水平与职业操守来看，可能仍然需要经受一段时间的考验。无论是借鉴境外的投资经验，还是从经济与金融的和谐关系来考虑，能否实现金融资本与实业投资的战略性结合都将是考验资产管理人在此领域资质的试金石。
国内的现实表明，不仅一些境外资金对国内企业的并购目的并非通过增强企业的价值创造来盈利，而是热衷于通过资本游戏进行圈钱，国内的很多投资机构也是如此。至于券商参与私人股权投资，能力与操守意愿同样存在着值得忧虑之处。毕竟，过去在股票市场上，券商配合上市公司的圈钱行为还是留下了些许的不良信用记录。
尽管如此，如果综合权衡利弊，无论是先行通过券商还是其他机构发展私人股权投资业务，都将是我国市场经济与金融市场发展的必然。虽然现实发展需要具体试点的推出以及明确的审慎监管细则的出台，但在举事之前，需要率先破除旧的市场制度的束缚。
原文载于《上海国资》2007年第10期
