1.2.1 早期文献与研究
在宏观层面上，长期以来经济周期都是经济学家们关注的问题。从经济发展历史看，投资波动是宏观经济波动的主要原因之一。
在微观层面上，早期对投资的研究，曾经强调融资约束对企业投资的重要性。如John Meyer和Edwin Kuh（1957）。当时不少研究都分析财务因素对投资等经济活动的影响。
Modigliani和Miller（1958）在其研究资本结构的开创性文献中，曾经明确指出完美资本市场中，企业价值与其财务结构无关。换言之，影响企业价值的投资活动与决定其财务结构的融资行为相互独立。结果在60年代后人们很少研究财务因素与企业实际决策的关联。
60年代发展出新古典投资理论。这种理论强调企业的最优资本存量选择与财务因素无关，如Dale Jorgenson（1963）。该理论认为企业在投资决策中面临的资本成本是由金融市场决定，而不是各个企业特定的财务结构决定。
James Tobin（1969）提出的Q 理论，认为企业资本存量的市场价值对其重置成本的比率Q，是解释企业投资需求的基本变量。这个比率从此被称为Tobin’s Q，即托宾Q。托宾Q的提出解决了投资机会的度量问题。当然，托宾Q能够解释企业投资的一个关键前提是，资本市场有效率，因而投资者能够对企业价值进行比较理性、客观和准确的评估。
但在20世纪70年代，经济学家做了大量研究，分析不完美资本（imperfect capital market）对企业融资结构的影响。Myers Majluf（1984）基于逆向选择提出了融资偏好理论（Pecking Order Theory）。他们认为在外部投资者与公司经理之间存在信息不对称的情况下，公司的股权价值可能会被市场低估，因此公司增发新股的折价的现象会非常严重。于是，新股折价导致财富从老股东向新股东转移。当折价到一定程度，即使新项目带来正的NPV，老股东也会由于折价带来的财富转移而产生净损失。所以，在公司需要为新项目融资时，会倾向于采用其他融资方式。即公司首先会选择内源融资，在内源融资不足以满足需要的时候才选择债务融资，在两种方式都不能满足需要时才考虑股权融资。
1.2.2 投资——Q、现金流敏感性分析
Fazzari和Athey（1987）通过实证研究发现，现金流和利息支出等能大大增强对投资的解释力。他们指出，根据新古典理论，企业合意的资本存量是由要素价格和技术所决定的。而现金流或其他财务指标则不能进入影响资本存量，因为理论假定任何合意的投资都可以便利地得到融资。但信息不对称，使得企业愿意对贷款人就他们的财务状况提供乐观的判断，并把新投资项目的前景说得非常美好。
Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）把传统的企业投资问题和不完全市场研究对接起来，他们指出，由于信息不对称，企业利用外部资金发行新股或借债的成本可能大大高于内部资金的机会成本。于是提出了投资——现金流敏感性模型。在模型中，投资由托宾Q、现金流量等反映内部资金的变量解释。他们选取1970——1984年美国制造业公司的数据，并用股息支付率作为区分融资受限制和不受限制公司。具体而言，他们把这些公司分成三类，第一类是股利占收入比率低于10%的，第二类是这个比率介于10%到20%的，第三类是这个比率高于20%的。结果发现融资受限的公司（低股息公司）的投资——现金敏感性要明显高于融资不受限的公司（高股息公司）。这篇文献开创了投资——现金流敏感性实证研究的先河。此后有数十篇文献进行此类研究。
从CFK的系数看，随着股利派发水平的提高，CFK的系数越来越低，显示企业投资对内部现金流越来越不敏感。从调整的拟合优度（Adjusted R squared）来看，股利派发水平越高，调整的拟合优度越低，也说明内部现金流对投资变动的解释力越来越弱。
Hoshi，kashyap and Scharfstein（1991）运用FHP（1988）所开创的投资——现金流敏感性模型分析了日本的产业组织。发现隶属于财团（Keiretsu）的企业，其投资对现金流的敏感性远小于不隶属于财团的企业。原因在于隶属于财团的企业可以通过财团的主办银行比较方便地得到融资。而不隶属于财团的企业则存在较强融资约束。
Fazzari 和Petersen（1993）后来进一步完善了融资约束的检验，他们发现原来经常被忽视的营运资本（working capital）也能影响投资，而且这说明他们原来的研究方法可能低估了融资约束对投资的影响，因为企业在短期内可以通过营运资本来使固定投资平滑化。
Carpenter FazzariPetersen（1998）运用季度的高频面板数据再次分析了不同财务指标对存货投资的影响，发现现金流对存货投资的解释力远远好于现金存量等指标。
Lamont（1997）通过研究发现，1986年全球油价大幅下跌时，石油公司现金流下降导致了他们对非石油部门投资减少，即使这些投资的盈利水平不变。这表明石油公司此时受到融资约束。
Demirgu，cKunth和Maksimovic（1996）比较了30个国家（包含发达国家和发展中国家，但不含中国）的企业融资与投资的关系，发现固定资产投资与留存盈余正相关，流动资产投资与留存盈余负相关，流动资产投资与外部融资正相关。他们认为外部融资并不是企业长期投资的资金来源，而是流动资产的资金来源。
Shin and Park（1998）研究了韩国财团企业与非财团企业的投资——现金流敏感性差异，发现财团企业的投资对滞后一期的现金流敏感性远远低于非财团企业。原因是财团为下属企业提供了一个内部资本市场，降低了下属企业的融资约束。这个研究结果和Hoshi，kashyap and Scharfstein（1991）对日本企业的研究比较类似。
Palani Rajan et al（1998）对FHP的模型做了修正，并对加拿大、法国、德国、美国、日本、英国六国的数据做了实证分析，发现公司规模对投资——现金流敏感性有影响，即大规模的公司投资——现金流敏感性最高，而小规模公司的投资——现金流敏感性最低。他们对此结果的解释是，由于大公司在投资的时间安排上具有更多的灵活性，在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金，从而就会因为内部资金不足而延迟投资，直到能够获得较充裕的内部资金。而小公司面临更大的竞争压力，即使要使用更加昂贵的外部融资，也不愿放弃投资机会。
1.2.3 转型经济体与发展中国家的应用研究
投资——现金流敏感性模型最初主要用来分析发达资本主义国家企业进行固定资产投资时所面临的外部融资约束问题。后来有研究者将这种方法应用于转型经济体和发展中国家的企业融资约束问题，得到的普遍结论是，外部融资约束越强，企业投资现金流敏感性越强。
在转型经济体的研究方面，Konings et al（2003）研究了东欧几个转型经济国家企业投资对内部资金的敏感性。发现保加利亚和罗马尼亚的企业投资对内部资金不大敏感，而波兰与捷克共和国的这一敏感性则较强。与之相对应的是，保加利亚和罗马尼亚的企业都有较强的预算软约束。
就发展中国家的研究而言，LensINK et al（2003）研究了1989——1997年印度的694家上市公司，发现企业集团中的上市公司，其投资——现金流敏感性要比其他上市公司低得多，这说明企业集团中的上市公司比单独的上市公司更容易得到外部资金。
Luc Laven（2003）利用13个发展中国家的面板数据分析了金融自由化是否有助于缓解企业的融资约束。发现小企业在金融自由化以前融资约束严重，自由化以后则大大减缓。而大企业在金融自由化以前融资约束程度很低，但自由化后融资约束程度增强了。作者认为原因可能是金融自由化以前大企业容易进入优惠的信贷市场。
1.2.4 投资——现金流分析的扩展
投资现金流敏感性模型最初主要用来分析企业进行固定资产投资时所面临的外部融资约束问题。但后来有些研究者将其应用于固定资产投资所面临的融资约束以外的领域，如宏观经济对企业投资影响，研究开发投资等领域。
有研究者将这个模型用来分析宏观经济环境变化对企业投资的影响。如Goyaland Yamada（2004）分析了日本在20世纪80年代后期资产价格泡沫时期前后企业投资的情况，发现在资产价格大幅变动时期，股票价格对企业投资有显著影响，而且这种影响要超过基本因素的影响。其次，企业投资——现金流敏感性受货币政策的影响明显。而Gertler and Gelchrist（1994）发现在货币政策收紧的两年里，小企业的销售、存货和短期债务的下降幅度大于大企业。
有研究者将这个模型用来分析企业进行研究开发投资时所面临的融资约束。如Benedicte Milet Reyes（2004）研究了美国816家企业数据，发现受到融资约束的企业其研究开发投资的规模也较小，但其研究开发的回报率却比不受融资约束企业高19%。
还有的研究者将投资现金流敏感性分析模型应用于存货投资领域。如Carpenter，Fazzari and Petersen（1994）发现内部资金的波动对小企业存货投资也有很大影响，从而有助于解释为什么这些企业的存货投资对市场真实利率不太敏感。
1.2.5 对投资——现金流敏感性分析的批评
对于由Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）所开创的用投资——现金流敏感性分析来研究融资约束的方法，Kaplan和Zingales（1997）提出了批评。他们认为把投资——现金流敏感性标准用来衡量融资约束标准在理论上是不牢靠的，而且在实证上得不到支持。他们认为FHP模型隐含的前提是，投资现金流敏感程度随着融资约束程度的上升而单调上升，但在理论上无法为这种单调关系提供支持。他们还重新分析了Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）中投资现金流敏感性最强的一组公司样本，发现这些公司中的一部分并未真正面临很强的融资约束。
1.2.6 国内有关投资——现金流敏感性的研究
国内对于投资现金流敏感性的研究在数量上比较有限。
冯巍（1999）考察了沪深交易所上市的135家制造业公司1995-1997年的样本数据，发现企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素，当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。这项研究的缺陷在于仅仅使用普通最小二乘法进行回归，而没有使用面板数据分析方法，显然其估计结果可能是有误的。
郑江淮、何旭强、王华（2001）从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束分化进行了实证研究，发现国家股比重较低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重较高的上市公司却受到了外源融资约束。他们提出的结论是应该放松对于非国有大企业上市的发行限制，鼓励国家股比重较高的上市公司降低国家股比重，扩大非国有资本进入股票市场。
何金耿、丁加华（2001）以1999年和2000年上海证券交易所的上市公司为样本，来研究上市公司的投资决策。发现投资需求对于现金流量有很强的正向关系。但他们认为这种正向关系不是由融资约束造成的，而是管理者留存高额利润造成的。
魏峰、刘星（2004）以我国制造业上市公司1998-2002年的数据为研究对象，发现我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资——现金流敏感性之间存在显著正相关。融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。
姜秀珍、全林、陈俊芳（2003）研究了不同规模的公司投资与现金流量的关系，发现大规模公司投资对现金流量的敏感性要高于小规模公司。
梅丹（2005）分析了我国上市公司固定资产投资规模的决定因素，发现经典投资理论对于这些公司的投资规模确定具有适用性。我国上市公司投资规模取决于投资机会、内部现金流和负债程度。而国有上市公司整体表现为投资过度。
总的看，从1988年到现在，国外对于应用投资现金流敏感性模型进行融资约束的实证研究非常活跃。应用范围不断扩大，特别是对转型经济、发展中国家以及研究开发投资等问题的融资约束研究不断深入。
国内投资现金流敏感性研究的数量比较少。从研究质量看，在三个方面还有待改进。一是大多没有采用面板数据分析模型，从而可能造成参数估计失误。二是样本数量有限，即所选上市公司数量和所跨年度都有限。三是还没有涉及到宏观经济与融资约束、产业特征与融资约束、高层管理人员持股与融资约束等问题。本项研究力图弥补上述缺陷，推进国内金融学术界在此领域的进展。
