委托代理关系所产生的代理成本（agency cost），是现代公司所有权和经营权相分离情况下普遍存在的。其原因在于委托代理双方存在信息不对称。股东与管理者之间的委托代理关系所产生的代理成本，更是到处可见。比如说，Jensen（1986）指出企业高层管理者常常存在“过度投资”的倾向，因为企业规模扩大增加了管理人员的支配权，并更容易获取职务消费的好处。所以这些管理者所能支配的自由现金流过大就是代理成本的重要形式。
为了尽可能降低代理成本，现代公司治理结构中有一系列的措施来激励管理者。让高层管理人员持股就是重要措施之一。由于高层管理人员持股后，其个人收益与公司的股票价格产生一定程度的关联，所以我们提出两个研究假设：
第一，他们对于资本市场的价格信号会更加敏感，因而高层管理人员持股公司的固定资产投资可能对于托宾Q更为敏感。
第二，如果他们从持股中获取的预期收益超过他们与股东利益不一致带来的诸如职务消费的好处，他们与股东的利益会更趋向一致，在预测投资项目有利可图时，倾向于使用内部资金，因而企业具有较强的投资现金流敏感性。
为了分析公司高层管理人员持股是否对投资现金流敏感性产生影响，我们首先选取1997-2004年期间非ST的公司，并按照高层管理人员持股与否分成两组。一组是高层管理人员持有本公司股份的，共136家。另一组是高层管理人员不持有本公司股份的，共267家。
在回归模型中，为了行文简洁，仍然没有报告年度虚拟变量的回归结果。
5.2.1 高层管理人员持股公司投资现金流敏感性分析
这些公司共有136家。
CASHK、SALEK和CFK的回归系数都为正而且统计上显著，说明这些公司的固定资产投资对于内部现金流具有一定的敏感性。从回归结果看，采用SALEK的模型3，其拟合优度较高，说明销售收入对这些高层管理人员持股公司的固定资产投资变动有较好的解释力。当期托宾Q在统计上都不显著，滞后托宾Q符号为正，且全部通过T检验。说明高层管理人员持股公司在进行投资决策时，考虑了过去资本市场对公司价值的评价。
滞后托宾Q的系数全部为正并且统计上显著，说明这些公司在进行固定资产投资决策时考虑了上期资本市场的价值评估信号。表示内部现金流的变量，其系数全部为正并通过T检验，说明高层管理人员持股公司的固定资产投资对于内部资金具有一定敏感性。从拟合优度来看，采用SALEK的模型3最高，说明销售收入比现金存量和现金流量对这些公司固定资产投资变动有更强的解释力。
5.2.2 高层管理人员不持股公司投资现金流敏感性分析
与高层管理人员持股公司相比，高层管理人员不持股公司回归模型的拟合优度显著下降。CASHK和SALEK的回归系数都通过T检验，但数值很小，CFK的系数没有通过T检验。这些都说明高层管理人员不持股公司的固定资产投资对于内部现金流的敏感性比较弱。
当期托宾Q的系数符号为负，在模型1、2、3通过T检验，在模型4则没有通过T检验。
以下是采用滞后托宾Q的回归结果。
从回归结果看，高层管理人员不持股的公司，投资现金流敏感性比较弱，而且模型的拟合优度很低。说明内部现金流变量对这些公司固定资产投资变动的解释能力很弱。采用当期托宾Q的模型，当期托宾Q的系数符号都为负而且通过T检验。采用滞后托宾Q的模型，滞后托宾Q的系数符号为正而且通过T检验。
5.2.3 高层管理人员持股与高层管理人员不持股公司投资现金
为了比较两类公司在进行投资决策时对来自资本市场评价信号的反映是否存在区别，我们再对回归模型中当期托宾Q和滞后托宾Q的回归系数进行比较。
