中国上市公司股权结构的一个重要特点是普遍存在高比例的非流通股。另一个重要特点是，在2006年1月1日新修改的《证券法》和《公司法》实施前，上市公司在回购本公司股票用于高层管理人员激励方面存在诸多障碍。所以多数上市公司的高层管理人员在2006年前不持有本公司股票。本章主要研究上市公司流通股比例以及高层管理人员持股是否对固定资产投资现金流敏感性产生影响。
本章仍然把年度虚拟变量放入回归模型，为了行文简洁，并不报告其回归结果。和第4章一样，本章在回归模型中增加一个表示公司规模的变量来控制规模因素。这个变量为logast，是总资产的自然对数。同样为了行文简洁的目的，并不报告其回归结果。
5.1.1 中国上市公司非流通股比例过高的背景
中国资本市场是在从计划经济向市场经济转轨过程中产生和发展起来的，因此不可避免地带有明显的转轨痕迹。2005年股权分置改革前，以国有股为主的非流通股占上市公司股权比例过高就是一个重要表现。
到2004年底，包括A、B股在内的我国境内上市公司数达到1377家，市价总值3.7万亿元。然而股权分置却成为此时困扰我国资本市场发展的重要障碍。
中国政府在建立上海证券交易所和深圳证券交易所之初，非常独特的一项制度安排就是将上市公司的股票分为流通股和非流通股两种。非流通股包括国家股、法人股（发起法人股、外资法人股、募集法人股）和内部职工股，这些股票约占总股本的三分之二；流通股包括境内上市人民币普通股（A股）、境内上市人民币特种股票（B股）和境外上市外资股，这些股票约占上市公司总股本的三分之一。截止到2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股中占74%（何君光，2005）。
非流通股不能在交易所集中交易，只能通过场外转让，其协议转让价格明显低于流通股的市场价格。在某种意义上，可以将这种流通股市场价格与非流通股的场外转让价格并存看成是资本市场的“价格双轨制”，具有很强的计划经济向市场经济过渡的色彩。
放在改革的历史背景下，股权分置具有其历史必然性。上市公司国有股不可流通这一制度安排，其初衷是为保持国有股对上市公司的控股地位。我国建立资本市场最重要的目的之一，是为探索国有企业的改革方向，帮助国有企业开辟新的融资渠道。所以，在20世纪90年代初期为了避免企业上市的国有资产流失问题，避免触及“姓社姓资”的争论，中国证券市场有了国有股与法人股不流通、非流通股在上市公司中占控股地位的制度安排，这是在特定历史条件下的一种妥协结果。
1991年5月，深圳市人民政府发布了《深圳市股票发行与交易管理办法》，首次将股份按不同所有者分为国家股、法人股、个人股和特种股。1992年国务院陆续批准下发了《股份制试点企业办法》《股份有限公司规范意见》等文件，从而确立了中国资本市场国家股、法人股、公众股并存的格局。
然而，这个安排却成为后来证券市场诸多问题的重要原因。
有人用股权流动性分裂来概括股权分置，认为中国资本市场长期以来在结构和功能上都处于不正常状态，其最根本的制度性原因是股权的流动性分裂（吴晓求，2004）。
具体而言，股权分置至少有如下危害：
首先，恶化了上市公司治理结构。非流通股股东的目标函数是上市公司资产最大化，他们关心每股净资产。而流通股股东的目标函数则是股票价格最大化。在股权分置的情况下，绝大多数上市公司的流通股股东没有控制权，上市公司的战略行为与控股股东利益高度一致（吴晓求，2004）。因为非流通股股东凭借“一股独大”的特殊地位控制着股东大会、董事会、监视会与经营管理机构，非流通股股东只能“用脚投票”。严重情况下，控股股东甚至可以把上市公司变成其获取资金的平台。恶意拖欠上市公司的资金，让上市公司为控股股东提供借贷担保。
其次，股票价格不能完全准确反映企业的基本面信息。金融市场有很高效率的一个重要表现是，金融资产能够及时反映有关基本面的信息。而在股权分置的情况下，只有三分之一的增量股票才能进入股票的二级市场，导致在相当长的时间里流通股的股价虚高。
最后，在股权分置的情况下，几乎无法在资本市场的二级市场上进行真正意义上的公司兼并与收购。上市公司管理层在经营不善时，几乎不存在被兼并收购的风险，从而弱化了资本市场对上市公司管理层的监督作用，导致他们缺乏足够动力改善经营。
国有股比例过高导致的公司治理问题几乎普遍存在。当年在湖北省注册的猴王集团控制上市公司猴王A股就是一个典型例证。猴王集团几乎将上市公司猴王A股变成了它的取款机，长期占用该上市公司大量资金，并让猴王A为其提供融资担保。
如果一个上市公司国有股控股比例过高，可能导致该公司的资金安排与控股国有企业集团的资金安排打通使用。
为了解决这个问题，我国政府从1999年开始着手解决国有股流通问题。1999年10月，中国证监会宣布年内选择两家企业进行国有股减持试点。方案是由试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司流通股股东，如果有余额再配售给证券投资基金。向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通。1999年12月，试点的中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司分别公布了各自的国有股减持方案。由于减持的国有股定价过高，没有获得市场的认同。
2001年6月，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，从而启动了新一轮的国有股减持工作。其主要内容是：第一，国有股减持主要采取国有股存量发行方式，拥有国有股的公司向公众投资者发行股票（包括IPO和增发）时，都应该按融资金额的10%出售国有股，所获资金上缴全国社会保障基金。第二，坚持国有股原则上采取市场定价方式，即市价减持。在此办法公布后，市场迅速下跌。证监会被迫于2001年10月宣布暂停国有股减持。2002年6月，国务院决定对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。
2004年开始，中国证券监督委员会开始进行股权分置改革。其基本做法是非流通股股东给予流通股股东一定程度的补偿，而获得非流通股的流通权。到2006年5月，超过一半以上的上市公司已经完成股权分置改革。需要指出的是，股权分置改革并不一定能完全解决中国股市的公司治理问题（朱武祥，2002）。
5.1.2 不同流通股比例上市公司分类
有研究者曾经实证分析过国有股比例对投资现金流敏感性的影响。如邹港永、宋敏、王杰邦（2003）研究了企业投资对现金流敏感性的效应。他们发现国有股比例较大的公司比国有股比例较小的公司，其流动性更易受约束。
本节力图分析，流通股比例对于上市公司的投资决策是否造成影响。我们在本节提出的研究假设是非流通股比例越高，上市公司越可以借助控股母公司集团的内部资本市场进行融资，因而投资现金流敏感性越弱。
根据流通股比例的不同，把上市公司分成四类：一类是流通股比例大于等于0.7；二类是流通股比例小于0.7大于等于0.5；三类是流通股比例大于等于0.25小于0.5；四类是流通股比例小于0.25.在回归模型中，年度虚拟变量仍然进入自变量行列，但为行文简洁的考虑，不报告其结果。
5.1.3 一类公司投资现金流敏感性分析
这类公司共有11家，其流通股比例界于0.7至1之间。其中4家流通股比例为100%。从规模来看，一类公司的平均值（13.2亿元）较高，仅次于四类公司。
在这些流通股比例最高的企业中，模型2、4中托宾Q符号为负，对于投资仍然没有显著解释能力，在模型4中托宾Q也没有通过T检验。而在模型1和3中托宾Q通过了显著性检验，内部现金流变量的回归系数全部通过T检验，说明这些公司的固定资产投资受到内部现金流影响。对这些样本公司而言，现金存量对于投资变动有最强的解释力，因为采用CASHK的模型具有最高的拟合优度。
剔除ST公司后，模型的拟合优度普遍大幅度下降，内部现金流变量的系数也显著降低。滞后托宾Q全部没有通过T检验，说明这些公司在进行投资决策时不一定注重上一期的股票市场评价。
5.1.4 二类公司投资现金流敏感性分析
这类公司的流通股比例界于0.7和0.5之间。共有101家。
除了模型4以外，托宾Q的系数都没有通过T检验。从回归系数看，这类公司的固定资产投资对现金存量相对比较敏感，而对销售收入则不大敏感。从拟合优度来看，采用现金对资本存量比例的模型也要优于采用销售收入对资本存量的模型。当然，与一类公司相比，二类公司回归模型拟合优度大大降低。
剔除ST公司后，滞后托宾Q的系数都为正且通过T检验。说明二类公司总体上在进行固定资产投资决策时，受到上期资本市场评价的影响。全部模型的拟合优度都比没有剔除ST公司的回归模型有所提高。CFK的系数虽然符号为正，但仍然没有通过T检验，意味着这类公司在进行投资决策时不大注重现金流量，而是注重现金存量和销售收入。
5.1.5 三类公司投资现金流敏感性分析
当期托宾Q的回归系数全部没有通过T检验。这类企业的回归拟合优度非常低。说明内部现金流对固定资产投资变动的解释力比较弱。有趣的是，这类公司的现金对资本存量比例居然没有通过T检验。销售收入对资本存量比例的系数也特别小，显示这类公司的投资现金流敏感性很弱。在第二章的分析中我们发现中等规模和中等盈利水平的企业投资现金流敏感性最弱。因此估计流通股比例属于三类的公司，可能有较大比例是中等规模或中等盈利水平的。
滞后托宾Q的回归系数全部为正，而且通过T检验。说明三类公司在进行固定资产决策时，受到上期资本市场评价的影响。在这组回归中，现金对资本存量比例的系数没有通过T检验，从拟合优度看，模型2的拟合优度在模型1的基础上几乎没有增加。销售收入对资本存量比例的系数与没有剔除ST公司的模型相比，略有降低。
总体而言，三类公司回归模型的拟合优度普遍较低，说明在内部现金流之外有很多因素在影响这些企业进行固定资产投资。
5.1.6 四类公司投资现金流敏感性分析
这些公司的流通股比例低于25%，其平均比例为14.89%。从规模来看，低流通股公司的规模大大高于其他三类企业。
模型的回归结果显示当期托宾Q的系数符号为负，且在统计上显著。原因可能在于2002-2004年股票市场普遍下跌的阶段，这些企业增加了固定资产投资。从拟合优度看，采用CASHK的模型2大大高于采用CFK的模型4，说明现金存量对这类公司投资变动的解释力强于现金流量。此外，与三类公司相比，四类公司回归模型的拟合优度有明显提高，说明四类公司进行固定资产投资决策时更多地考虑了内部现金流的因素。
为了减轻部分ST公司财务数据造假带来的不利影响，下面对剔除ST公司的样本进行回归。
剔除ST公司并采用滞后托宾Q进行回归后，滞后托宾Q符号为正且统计上显著，说明企业在进行固定资产投资决策时，考虑到了上期股票市场的评价。拟合优度有显著提高，即内部现金流变量对企业固定资产投资的变动有更好的解释。采用CFK的模型4，其拟合优度仍然明显低于模型2和模型3，说明现金流量对这类公司投资变动的解释力不如现金存量和销售收入。
5.1.7 不同流通股比例公司投资现金流敏感性比较
从规模上看，四类公司的平均SALES最大，为17.5亿元。而三类公司最小。
从托宾Q来看，二类公司最低，而三类公司最高。
从投资比例看，一类公司最高，而四类公司最低，仅为0.99.
从投资对现金存量敏感性来看，一类公司为0.3251658，最低的三类公司仅有0.0077578.从投资对销售收入的敏感性来看，一类公司最高，SALEK系数达到0.0749753，而二类公司则最低，仅有0.0039636.从投资对现金流量的敏感性来看，一类公司最高，CFK的系数为0.214123，而二类公司与四类公司的CFK回归系数则不显著。总的看，一类公司的投资对内部现金流具有最强的敏感性，而三类公司现金存量对其投资的影响则不显著。主要原因可能在于一类公司的非流通股比例很低，因而具有很强的预算约束。
为了比较不同类型公司的固定资产投资对来自资本市场评价的敏感性，我们需要比较托宾Q的回归系数。由于当期托宾Q在一、二、三类公司中基本上都没有通过T检验，所以我们下面分析剔除ST公司、采用滞后托宾Q模型中不同股权结构公司投资对滞后托宾Q的敏感性差异。
