第一，创业资本家在企业中的控制权远大于其所拥有的股权。特别是在企业发展的早期阶段，控制权的分配不适用“一股一票”的原则。创业投资家在企业董事会的构成、企业管理层的人选、企业的发展和关闭、现金流转等重大问题上，具有独立的决策权。这种安排非常好地验证了契约理论的有关研究结论，即关于企业控制权的均衡分配取决于逆向选择的程度，逆向选择的程度越高，控制权越集中于投资者。这可以看成是企业家的一种理性妥协，即让渡部分控制权以换取更有利的融资条件。
第二，在连续投资和企业发展的过程中，企业控制权的分配是不断调整的。在对企业经营成绩满意的条件下，创业资本家将继续扩大对企业的投资，同时放弃一部分在投资初期的控制权，与那部分控制权相对应的收益权被转让到企业家手中，创业资本家最后只保留财务方面的控制权。当企业业绩不如人意时，合同赋予创业资本家更换企业管理层并加大对企业控制的权利。
第三，当企业发展中可能存在潜在的信息不对称时，创业资本家拥有更多的控制权。这样的合同安排有利于诱使企业家采取与投资者目标一致的行动。创业企业家将努力增加企业价值，同时可以获得更多能够带给他个人收益的控制权。
四、对于我国创业投资合同设计的思考
创业资本市场发展的国际经验表明，以证券市场为中心的英美模式，通过在投资者和创业投资家之间的有限合伙契约以及创业企业家与创业资本家之间的可转换优先股契约的设计，并借助其市场发育的深度和广度，取得了显著的绩效。而我国创业融资资本主要来源于国家资本，因此，融资契约的设计必然要考虑到我国创业资本的实际情况。所以，我们建议，在下一步即将实施的资本金注入的融资方式中，可以参照美国创业投资的合理做法，选择一些适当的企业，尝试进行探索适合我国实际的创业融资契约安排；在我国创业投资成功的案例中，大多有国外创业资本的参与，借鉴国外创业资本与我国创业企业之间成功的契约设计，可以为我国下一步发展国内创业融资契约安排提供参考。
（一）应加强创业企业产权制度的建设，促进创业企业的产权明晰
对我国创业融资股权比例问题的研究必须结合我国当前的创业投资模式来具体分析。我国目前的以国家创业投资行为为主体的投资模式，不同于以对小企业的私营创业投资公司为主体的美国模式。因此，只有在创业企业产权明晰的基础上，创业投资机构才能明确其对创业企业经营管理的监控权力，实现产权约束。创业企业在产权结构上具有一定的特殊性，要考虑创业股、风险股、技术股、管理股等产权安排，因此更需要明确创业资本所有者在产权结构中的地位，廓清不同产权成分的权责范围。一般而言，接受外部创业资本投入的创业企业应该加强现代企业制度的改造，建立有限责任公司或股份有限公司的组织形式。
（二）应注重对创业投资方式的选择和金融工具结构的设计
创业投资工具的不断创新，是契约理论研究和实际操作互动的结果。尽管目前我国发展以证券市场为中心的创业投资发展模式所需要的外部环境尚待完善，但很多学者在我国创业投资体系的模式建立方面已经基本达成一致看法：①融资机制、治理机制的市场化；②创业投资各参与者之间行为、收益的契约化；③中介机构的专业化。因此，在投资工具的使用上，美国的这些高效投资工具有很多值得我国借鉴。在我国，首要的还是确定股权投资作为基本的投资方式，以在创业投资起步阶段凸显其与贷款、担保等形式的不同。普通股和优先股的形式都可以考虑。可以发展可转换优先股，增加创业投资机构获取收益与监督的灵活性；通过对现行的相关法律规定做出调整，可以允许创业投资机构在一定情况下要求创业企业赎回创业投资者所持有的优先股或普通股股份，以强化对创业企业经理层经营行为的约束。此外，在一些发展前景良好的创业企业中，可以进行发行可转换债券融资的试点。
（三）通过建立有效的创业企业法人治理结构，强化对创业企业经理层的激励与约束
在激励机制方面，完善对企业经理层的报酬设计，引入股权及期权安排等制度创新，通过给予企业经理层一定份额的企业股权和允许其在实现某一特定经营目标时享有股份期权，将企业中的关键人物与企业的发展前景紧紧地绑在一起。在约束机制方面，创业投资机构应通过协议确保其代表进入创业企业董事会、监事会，并在其中占据重要地位。由此，创业投资机构有权参与制定企业战略及重大决策，并在筹集新的资金和联系上下游厂商、客户等方面发挥积极作用。尤为重要的是，创业投资机构应能够通过更换、解雇高层管理人员来强化监督控制，甚至直接介入日常管理。
（四）完善创业投资协议，引入分期投资机制
创业投资机构应高度重视协议机制，在制定协议时，对创业企业经理层的若干特定行为做出详细要求。此外，应推广周期性评估、分阶段投资的做法。创业投资机构分阶段向创业企业注入资金，在每两轮融资之间，充分利用各方面的信息资源重新考察创业企业，如果发现创业企业经营状况不佳或企业经理层有滥用资金的行为，就可以拒绝继续投资或采取其他的惩罚性措施。
（五）借鉴美国创业企业中的相机治理机制
在创业资本的融资契约中增加相机补充内容，充实一些保证和限制条款，以增加创业企业家背离合约的成本。创业企业的高不确定性将导致合同的相对不完备性，在我国现阶段创业投资有关法律尚不健全的情况下，创业融资契约的相机治理机制结合现有的契约环境，对于保障我国创业投资的健康发展是十分重要的。
第二节投资后管理
一、创业投资后管理的内涵及特点
（一）创业投资后管理的内涵
创业投资后管理是创业投资家对某一项目进行投资活动的最后一个必不可少的重要阶段。“创业投资后管理”的概念源于美国。1984年，美国经济学家Tyebjee和Brno从理论上首次明确提出了这一概念。他们将创业投资活动分为交易发起（Deal
Origination）、投资机会筛选（Screening）、投资项目评价（Evalua-tion）、交易合同设计（Structuring）、投资后管理（Post-investment Activities）5个连续的基本过程，并对各个过程的基本内容进行了阐述。其中，将投资后创业投资家对创业企业（受资企业）提供的帮助（Assistance）归纳为4个方面：帮助招募关键员工（Re-cruiting Key Executives）、帮助制定战略计划（Strategic Planning）、帮助筹集追加资本（Locating Expansion Financing）、帮助组织兼并、收购或公开上市（Orche-strating a Merger，Acquisition or Pub-lic Offering）等。后来，随着国外创业投资后管理研究的逐步展开，上述概念的内涵也逐渐扩展或变化。王益和许小松两位博士是国内学者中较早引用这一概念的，他们将“Post-investment Activities”译为“投资后管理”，并指出其内容包括“设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并与收购和发行上市”。综合国内外研究成果，并结合我国创业投资的实际，我们认为，所谓创业投资后管理，就是在创业投资家与创业者签订投资合约后，创业投资家积极参与创业企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的统称。具体来说，创业投资后管理是创业投资整个运作过程的最后一个阶段，它起自投资合约的签订，止于创业资本的退出；它是一个具有特定内涵的专业术语，是一个广义的概念，不能简单地理解为狭义的投资后对企业的管理，更不能理解为投资后的风险管理，它涵盖了投资后创业投资家对创业企业所实施的监督与控制以及所提供的各种增值服务（包括管理）。
（二）创业投资后管理的特点
分析起来，创业投资后管理有如下基本特点：
（1）管理的主体是创业投资家。通常所谓的企业管理，其内容十分广泛，管理的主体是企业管理者；创业投资后管理是从创业投资家的角度研究探讨如何对创业企业进行监控和服务，其管理的主体是创业投资家；创业管理则是从创业者的角度研究探讨如何对创业过程进行管理，其管理的主体是创业者。
（2）管理的重点是战略和策略问题。创业投资家往往通过在董事会中的席位来影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场上的优势来帮助企业发展，一般不过多涉及企业的日常管理。企业的日常管理由创业者及其管理团队来完成。
（3）管理的方式是间接的。通常，创业投资家只与创业企业的高层管理人员接触，向他们提供一些有创意的经营管理思路或方法，而很少或根本不与基层经理人员接触。换言之，创业投资家是通过提供自己的学识、经验以及广泛的社会联系来间接地管理创业企业的。
（4）管理的目的是实现增值。创业资本是一种权益资本，创业投资家一旦与创业者签订合约后，两者就形成了同舟共济的合作关系。创业投资家积极参与创业企业的管理、提供增值服务，为的是帮助创业者办好企业；实施监控为的是规避企业发展过程中的风险，特别是创业者的道德风险。无论是增值服务还是监控，其根本目的都是为了实现创业资本的增值。
二、创业投资后管理的方式与内容
（一）创业投资后管理的基本方式
创业投资家一般通过如下几种方式进行创业投资后管理：
（1）参加创业企业董事会。美国创业投资机制下的董事会与传统的董事会不同。通常情况下，创业企业董事会是由名义上为非执行董事（或称外部董事）的创业投资家领导，董事会的成员比较少，创业投资家往往担任董事会主席，为企业提供管理支持。与传统的一般投资者不同，创业投资家尽管是非执行董事，但他们都是积极的内部投资者（Active Inside Investor）。创业企业的董事会对企业的经营状况负责，包括聘任或解雇企业总经理、监督与评价企业的经营状况。几乎在每一轮创业投资之后，创业投资家都会要求在创业企业的董事会中占有1～2个席位，如果是辛迪加（Syndicate）投资，则一般会委派第一投资人（Lead Investor，或称“领投”）参与董事会。创业投资家很少参与创业企业的日常管理，因而他们都把出席董事会作为提出自己的建议、影响创业者决策、保护自身利益的极好机会。创业投资家的管理介入将大大减小创业投资家与创业者之间由于信息不对称而可能出现的代理风险，使创业企业尽可能朝着资本增值的目标发展。
（2）审查创业企业财务报告。创业投资家往往要求创业企业每月送交一份财务分析报告，通过财务报告中的资料了解创业企业业务进展情况、财务控制能力和潜在的问题。创业投资家一般都善于从财务报告中发现潜在的问题，如延迟财务报告、发生重大变化、制作低劣、出现亏损等，善于利用现金流量表去发现创业企业的现金收支情况。如果是新创企业，他们还知道现金流量应在何时达到盈亏平衡点。
（3）与创业企业高层管理人员通电话或会晤。创业投资家常常采取电话或会晤等方式，与创业者或创业企业重要管理人员进行交谈和接触，了解创业企业的情况，进行指导或咨询，实现有效的沟通。根据国外调查统计，创业投资家平均每年到每个被投资企业视察19次，通过面谈或打电话与企业进行直接接触共花100个小时。
据我国有关调查显示，我国创业投资机构对创业企业的投资后管理通常选择的方式依次为：参加董事会、提供管理咨询、派驻高层管理人员、派驻财务人员。可见，这些选择与国外创业投资机构的做法也大致相同。
（二）创业投资后管理的主要内容
创业投资后管理的主要内容可分为两个部分，即增值服务（Value Added Service）和监控（Supervision and Control）。
