2.肯定承诺与否定承诺
声明和保证条款是对创业企业过去行为做出的保证,而承诺条款则是对企业在接受投资后应该做和不应该做的行为、目的或结果做出规定。承诺条款分为肯定承诺(Affirmative Covenants)和否定承诺(Negative Covenants)两部分。
(1)肯定承诺,是指创业企业承诺应该达到或采取的行为、目的或结果。如创业企业承诺向创业投资家定期提供有关公司和人员的记录、资产负债表、损益表、现金流量表、财产的保值增值、知识产权保护、法律诉讼及公司预算与决算等一系列财务与经营信息;承诺及时通知创业投资公司的代表参加董事会;承诺按时为关键员工提供保险、按时支付税收与债务;承诺不同时期内达到一定的盈利目标、维持一定的流动资金比率或运营资金数量;承诺按国家法律从事企业经营活动。通过这些肯定承诺条款,可以督促创业企业管理层采取在正常条件下应该选择的行动,激励他们去追求企业价值的最大化。
(2)否定承诺,是指创业企业承诺应该禁止和避免的行动、状态或结果。相对于肯定承诺条款来讲,投资合同中的否定承诺条款的规定通常会更加具体而严格,主要是为了防止管理层在未经创业投资家许可的条件下采取一些不正当的行动而损害创业投资家的利益。否定承诺条款一般会涉及到一些与创业投资家根本利益和控制权等相关的重大事件,比如改变企业组织形式、修改公司章程、变更公司的主营业务,出售或转让股份、支付现金或股利,提供担保、企业合并与资产重组、解散或清理企业。如果管理层没有履行否定承诺条款规定的义务,将受到严厉惩罚,如减少管理层持股数量、削弱管理层的控制权等。最严厉的惩罚是通过授权信托(Voting Trusts)将控制权由管理层转向创业投资家。
3.雇员保密与非竞争性协议
商业秘密和知识产权(Intellectual Property)的保护和维持对于创业投资家和创业企业都具有重要的意义。为了保证创业企业能充分享有所拥有的商业秘密和知识产权,创业投资家通常会要求创业企业管理层和关键员工与创业企业签订保密与非竞争性协议(Confidentiality&Noncompete Agreements)。
一般来说,雇员保密与非竞争性协议包括以下四方面重要内容:①要求企业管理层和关键员工郑重声明,他们为创业企业雇用不受与原先雇主签订的雇员保密与非竞争性协议的约束,他们为创业企业所提供的服务不会造成对任何原先雇主的商业秘密和知识产权的侵犯;②禁止创业企业管理层和关键员工把商业秘密和知识产权泄露给第三者;③要求创业企业管理层和关键员工向创业企业公开在其受雇期间的所有发明创造,即使离开创业企业以后,创业企业也完全有权利要求他们公开受雇期间的发明创造;④禁止创业企业管理层和关键员工在离开创业企业一定年限内(如5年)为竞争对手所雇用,以防止其泄露商业秘密和披露知识产权,对创业企业构成潜在的威胁。
4.金融投资工具的使用
由上述介绍可知,常用的金融投资工具有:普通股、普通债券、优先股(主要是可转换优先股)、可转换债券和可认购股票债券等。创业投资家与创业企业家将会根据创业企业产业类型、所处的发展阶段、创业资本的需求量、创业投资公司的资本结构与资金规模以及风险控制能力等重要因素,选择一种能够较好地满足双方目标与协调双方利益的有效的金融投资工具。选择不同的金融投资工具,在架构合同条款时应说明的主要问题会有很大的差别。如果选择普通债券为金融投资工具,在架构普通债券合同条款时应说明的主要问题包括:投资数量与时间、年利息率、偿还方式、债券终止日以及担保方式等。在发达国家的创业投资市场上,可转换优先股是一种应用最为广泛的金融投资工具,在架构可转换优先股合同条款时通常包括以下一些重要内容:
(1)投资数量与股份比例。在对创业企业未来盈利能力预测的基础上,根据创业资本的投资额,确定创业资本股权份额。
(2)股息政策。可转换优先股与普通股一样享有股息的分配权利,要明确说明股息率、股息的派发日期与派发方式、股息是否可以累积。
(3)赎回方法。赎回的约定为创业投资家提供了变现投资的一条路径,同时也为创业企业家提供了一个削减优先权证券股东所掌握的优先权的机会。赎回的常用方法有:选择性的或强迫性的赎回;逐步上升的赎回价格或赎回费;偿债基金(Sinking Fund)式的赎回;公司要求的赎回。
(4)转换。它包含转换的发生条件;转换方法;转换比率;转换比率的调整条件与方法;反稀释的具体措施。
(5)选举权。可转换优先股与普通股一样,一般可行使“一股一票”的选举权;正常董事选举权,即创业投资家持有的可转换优先股所占的董事会席位;特别选举权,即在连续两年不能派发股息,或者未能如期履行股份回购合约,或者无法实现投资协议中规定的财务目标,或者出现其他严重违约的情况下,可以行使特别的选举权来选举董事会中的多数席位。
(6)清算。相对于普通股股东而言,优先股股东对公司的资产有优先的债务清偿权。在公司因为收购、兼并或破产等原因而不再成为既有实体的情况下,可转换优先股的清算处理程序、清算方法及清算金额等。
(7)雇员股票购买协议。为吸引、留住和激励公司的关键员工,大多数创业投资协议都要求创业企业划出某部分的股票,以便能够出售给公司的关键员工,并明确规定这些股票不受投资协议和投资证券条款中的不作为条款、反稀释条款、优先购买权等的限制。
5.违约与补救措施
创业投资家如果发现创业企业违反创业投资合同,比如违反声明和保证条款,违反肯定承诺和否定承诺条款,商业计划书中的陈述与保证不真实,没有按时支付债务证券的本金和利息,拥有大量负债而无力清偿,违反国家的法律法规,等等,则创业企业立即进入违约状态。创业投资家会对创业企业提出严厉的要求,但通常会给创业企业在一定期限内(如30~120天)采取补救措施的机会。如果采取补救措施以后仍然难以奏效,为了减少投资风险,切实有效地保护自己的利益,创业投资家将会对创业企业进行严厉的惩罚,包括调整优先股的转换比例、提高创业投资家的股份、减少创业企业或创业企业家个人的股份、增加董事会席位、更换管理层等。
(三)激励与约束机制安排
激励与约束机制安排也是合同考虑的核心问题,它是与前面论述的合同要件(投资工具的选择和股份定价)密切相关的。
在创业投资家和创业企业家的委托—代理关系中,创业企业家占有信息优势,而创业投资家是信息不对称中缺乏信息的一方,如果没有合理的约束,创业投资家就要承担大部分的风险。因此,创业投资家必须通过合同来激励和约束创业企业家的行为,通常可以从以下几个方面考虑:
(1)分期投资。进行投资时,创业投资家可采用多轮次投资方法,以较好地解决不对称信息问题和控制投资风险。创业投资家很少把一个企业完成经营计划所需的全部资本一次性全部投入,相反,他们将按照企业发展的明显阶段分期投入。因为创业投资家提供给创业企业的资本是非常宝贵的资源,资本的分期注入对创业企业家队伍将起到很好的激励与约束作用。在创业企业正常发展的情况下,分期投入可以避免创业企业经营者的股权一开始稀释过分,这样可以激励创业企业经营者。另一方面,当创业企业发展不顺利或创业企业经营者的行为有损创业投资家的利益时,创业投资家将给予创业企业(经营者)以严厉的惩罚。这些惩罚通常有两种形式:一是再次增加的投资将要求以更高的比例和更低的价格稀释创业企业管理者的权益份额;二是分阶段投资过程使创业投资机构有权彻底关闭其创办的企业。
(2)可转换优先股的使用。就投资契约工具而言,创业投资机构可选择普通股、债权投资以及介于二者之间的混合式投资工具,如可转换公司债(Convertible Debt)、可转换优先股(Converti-ble Preferred Stock)、优先股(Preferred Stock)、附认股权的公司债(Debt with Warrants)等。普通股、可转换优先股属于股权投资,而可转换公司债、附认股权的公司债则兼有股权投资和债权投资的双重性质。为兼顾投资的安全性和收益性,创业投资公司通常把可转换优先股作为投资方式的首选,而可转换公司债和附认股权的公司债主要为小企业投资公司(SBIC)所使用,至于普通股和贷款投资,其应用面相对很窄。
Jeffrey J.Trester认为,在缔约时,企业经营者和创业资本家之间信息是对称的,其后信息不对称才发生。可转换优先股的使用为设定转换条件提供了一定的灵活性,创业投资家常常把优先股的转换比率与企业的业绩联系起来。在创业投资机制中,创业投资家会在投资协议中要求,当创业企业无法满足协议规定的经营目标时,创业投资家有权将持有的优先股以某种协议价格回售给创业企业。如果企业经营出色,转换价格会相对提高,对管理层股权的稀释作用也就会相对小一些;当预定盈利率不能实现时,创业投资家的股份将大为加强,同时创业企业经营者的股票期权也大为下降。这样,灵活的转换条件将改变风险和收益的分配,会减少创业企业家在开始时对企业价值增长预期的高估,而鼓励他们去真正地实现价值增长,使创业企业经营者与创业投资家的利益目标达成一致。
(3)创业企业管理层的期权安排。在创业企业中,创业投资家的目的是为了持有具有高增长潜力的创业企业的股份,待其出售后增值获利,而不是为了控制企业股份,也不是为了经营企业。为了把企业管理层的报酬与经营效果联系起来,更好地激励管理层及规避其道德风险,在合同中设立经理股票期权是一个有效的办法。具体而言,就是给予创业企业管理层未来可以按照一定的价格购买创业企业自身股票的选择权,即在签订创业投资协议时,规定创业企业经理人在未来某一特定时间可以协议价格购买创业企业一定数量股票的选择权。
假设马先生为某创业企业经理人,在创业资金准备注入该企业时,创业投资家与经理人马先生就公司股票期权达成协议:马先生有权在n年后以协议当天的公司股票价格P购买本公司Q股普通股股票。
可见,经理人个人收益是企业长期利润的增函数。在这种背景下,经理人不仅要关心企业的现在,更要关心企业的未来。其中的激励机制为:股票期权激励→经理人努力工作→企业价值最大化→企业股价提升→经理人员通过行使期权而受益。如此就使得企业价值最大化变为股东与经理人员的共同目标,同时也符合创业投资家“持股→增值→退出”的投资策略。
(4)管理层雇用条款。由于创业企业管理层拥有较大比例的股权和期权,同时也由于创业投资家与创业企业经营者之间信息不对称的存在,创业企业可能会出现道德风险的倾向,创业企业经营者可能会从事比创业协议规定的项目收益更大但是风险也更高的项目,这与创业投资家既定的“持股→增值→退出”的投资策略有很大的区别。创业投资家为了有效约束创业企业经营者的违约行为,在管理层雇用条款中设定了相关条款,包括解雇、撤换管理层并回购其股份等规定。这样做既可以惩罚那些经营业绩差的管理者,又可以限制管理层从事更高风险项目的倾向,有效地规避了代理问题的发生。
(四)关于控制权的安排
对企业控制权的安排是投资合同中最重要的内容,也是最复杂的内容,创业投资双方对于企业控制权的价值判断方面的差异远大于合同涉及的其他方面。
创业企业家希望尽可能多地控制企业,不仅因为创业者对自身创业成果的珍视,还因为创业企业家在控制企业的过程中可以获得一系列个人利益,包括他人的尊重和成就感等。对于企业的价值,创业企业家比投资者拥有更多的信息。而创业资本家则不同:控制企业行为本身不仅不能增加他们的效用,相反,控制是有成本的,大多数的创业资本家并不愿过多地陷于创业企业的日常管理中。Steven N.Kaplan&Per Stromberg(2001)的研究显示,有20%的创业投资者担心对企业的控制会牵扯他们太多的时间和精力。但是,创业资本家又必须保持对企业的有效控制,因为他们所投资的企业往往处于初创阶段,没有盈利记录,甚至没有成形的产品,对企业的有效控制是降低风险的必要手段,或者说,企业的价值源于对企业的有效控制。创业投资合同在控制权的安排方面具有三个显著的特点: