一、资金成本
企业筹集资金必须在考虑资金时间价值的基础上探讨资金成本和资本结构问题，因为只有在投资项目的投资效益高于资金成本率时，才有必要为之筹集资金并进行投资，而资金成本又同资本结构密切联系在一起的，因此，资金成本和资本结构是资金筹集和投放决策的基本理论问题。
（一）资金成本的意义
1.资金成本的概念。
企业从各种渠道通过各种方式取得的资金都不是无偿使用的，而是要付出代价、发生费用的，因此资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用的总和，主要包括资金筹集成本和资金使用成本两部分。
（1）资金筹集成本：是指在资金筹措过程中支付的各项费用，主要包括借款的手续费；发行股票、债券而支付的各项代理费，如印刷费、广告费、担保费、公证费等。筹资费用同筹集金额和使用时间无直接联系，因此，可看做资金成本的固定费用。
（2）资金使用成本：又称资金占用费，是资金使用人在生产经营、投资过程中因使用资金而支付给资金所有者的报酬，主要包括支付给股东的股利、向债权人支付的利息等。资金使用成本一般与所筹措资金的多少以及使用时间有关，具有经常性、定期性支付的特点，可视为资金成本的变动成本，是资金成本的主要内容。
2.资金成本的性质。
资金成本是一个重要的经济范畴，它是在商品经济中由于资金使用权与资金所有权相分离而产生的。
（1）资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的占用费和使用费。因此，资金成本是商品经济条件下资金所有权和使用权分离的必然结果。
（2）资金成本与资金的时间价值既有联系，又有区别。资金的时间价值反映了资金随着其运动时间的不断延续而不断增值的性质，有一个重要前提是，资金参与任何交易活动都是有代价的———取得增值。资金成本则是指资金的使用人由于使用他人资金而付出的代价，其基础是资金的时间价值。资金成本与资金的时间价值的区别是：资金成本既包括资金的时间价值，又包括投资风险价值；资金的时间价值一般表现为时间的函数，而资金成本除表现为时间的函数外，还表现为资金占用额的函数。
（3）资金成本具有一般产品成本的基本属性。资金成本是企业的耗费，企业要为占用资金而付出代价、支付费用，而这些代价或费用最终也要作为收益的扣除额来得到补偿。但是资金成本中只有一部分具有产品成本的性质，即这部分耗费计入产品成本，而另一部分作为利润的分配，可直接表现为生产性耗费。
3.资金成本的作用。
资金成本是企业财务管理的一个重要概念，在企业财务活动时间中具有相当广泛的作用。
（1）资金成本是企业选择资金来源、筹集资金方式的重要依据。企业筹集资金的方式多种多样，如发行股票、债券、向银行借款等。不同的筹资方式其个别资金成本也各不相同。资金成本的高低可以作为比较各种筹资方式的重要依据，从而选择资金成本最小的筹资方式。但是并不能把资金成本作为选择筹资方式的惟一依据。
（2）资金成本是企业进行投资项目、制定投资方案的主要经济标准。任何一个投资项目，只有它的投资收益率高于资金成本率才是有利可图的；反之，如果预期投资收益率低于其资金成本，则是不可行的。因此，国际上通常将资金成本视为投资项目的最低收益率和是否采用投资项目的“取舍率”，同时将其作为选择投资项目的主要标准。
（3）资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据。企业的资金结构一般是由借入资金与自有资金组合而成，这种组合有多种方案，如何寻求两者间的最佳组合，一般可通过计算综合资金成本作为企业决策的依据。因此，综合资金成本的高低是比较各个筹资组合方案、做出资金结构决策的基本依据。
（4）资金成本也是衡量企业整个经营业绩的一项重要标准。资金成本是企业从事生产经营活动必须实现的最低收益率，企业无论从什么渠道，以什么方式取得资金，都要实现这一最低投资收益率，才能补偿企业因筹资而支付的所有费用。因此，将企业的实际资金成本与相应的利润率进行比较，则可以评价企业的经营业绩。若利润率高于资金成本，可以认为经营良好；反之，企业经营不利，应加强改善生产经营管理，进一步提高经济效益。
（二）资金成本的计算
在财务管理上，通常用资金成本的相对数即资金成本率作为衡量资金成本高低的标准，以便对在不同条件下筹集的资金成本进行分析和比较。
式中：———资金成本率；
d———资金使用成本；
p———筹资总额；
f———筹资费用率，即资金筹集成本占筹资总额的比率。
应当指出，资金成本率在筹资和投资决策中是非常重要的指标。但是，因为据以测算资金成本率的各项因素都不是按过去实现的数字确定的，而是根据现在和未来的情况确定的，因此，资金成本率是一个预测的估计值，在进行筹资、投资决策分析时，还应充分考虑这些因素今后可能发生的变化。
以上资金成本率的计算公式是就一般情况而言。采用不同筹资方式由于影响资金成本的具体因素不同，其资金成本率的计算方法也有区别。
1.个别资金成本的计算。
个别资金成本是指各种长期资金的成本，主要有长期借款、长期债券、优先股、普通股和留用利润等。一般将长期借款和长期债券的资金成本称为债务成本；而将优先股、普通股和留用利润的资金成本称为权益成本。两者的计算有较大的差别。
（1）债务资金成本的计算。债务资金成本具有如下特点：
1）资金成本的具体表现形式是利息。其利息率的高低是预先确定的，不受企业经营业绩的影响；
2）在长期债务有效期内，一般利息率固定不变，并且应按期支付；
3）利息费用是税前的扣除项目；
4）债务本金需按期归还。
由于债务资金成本的基本内容是利息费用，而利息费用一般允许在企业所得税前支付，因此，企业实际负担的利息为：利息×（1-所得税率）。
长期借款资金成本的计算：
式中：l———长期借款成本；
il———长期借款年利息；
t———所得税率；
l———长期借款筹资额，即借款本金；
fl———长期借款筹资费率；
rl———长期借款的年利率。
如果长期借款有附加的补偿性余额，长期借款筹资额应扣除补偿性余额，从而其资金成本将会提高。
例20 某企业向银行取得400万元的长期借款，年利息率为8%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。假定筹资费率为0.2%，所得税率为33%。
长期借款的筹资费用主要是借款手续费，一般数额相对很小，为了简化计算，也可忽略不计。这样，长期借款成本可按下列公式计算：
kl=rl（1-t）
上例中，若不考虑筹资费率，长期借款成本为：
kl=8%（1-33%）=5.4%
公司债券资金成本的计算：企业发行债券通常事先要规定出债券利息率，按照规定，利息列为财务费用，作为期间费用扣除，可在税前利润中支付，实际负担的债券利息应扣除相应的所得税额。另外，企业发行债券还要发生一部分筹集费用，这部分费用支出实际上减少了企业实得资金额，加大了债券的资金成本率。
例21 某企业发行总面额1 000万元的债券，票面利率为 10%，期限为 5年，发行费用占发行价格总额的4%，企业所得税率为 33%。若该债券溢价发行，其发行价格总额为1 200万元，则其资金成本率为：
一般而言，债券的成本高于长期借款成本，这是因为债券利率水平通常高于长期借款，同时债券的发行费用较高。
（2）权益资金成本的计算。
权益资金又称自有资金，主要有优先股、普通股和留用利润三种形式。权益资金的成本也包含两大内容：投资者的预期投资报酬和筹资费用。其计算有下列特点：第一，权益资金的投资报酬即股利是以税后利润支付的，不会减少企业所得税；第二，权益资金的投资报酬完全由企业的经营效益所决定，这使得权益资金的成本计算具有较大的不确定性。
1）优先股资金成本。优先股是享有某种优先权利的股票，同时兼有普通股与债券的双重性质。优先股的投资报酬表现为股利形式，股利率固定，本金不需偿还。优先股的成本也包括两部分：筹资费用与预定的股利。其计算公式如下：
例22 某企业发行优先股总面额为300万元，总价为340万元，筹资费用率为5%，预定年股利率为12%。则其资金成本率计算如下：
由于优先股股利在税后支付，不减少企业所得税，而且在企业破产时，优先股的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险比债券持有人的风险要大，因此，优先股成本明显高于债券成本。
2）普通股资金成本。普通股与优先股不同的是股息率不固定。从理论上看，普通股的成本是普通股股东在一定的风险条件下所要求的最低投资报酬，而且在正常条件下，这种最低投资报酬应该表现为逐年增长的趋势。当企业资不抵债时，普通股持有人参与剩余财产分配的权利在优先股持有人之后，因而其投资风险最大，资金成本也最高。
例23 某企业发行普通股股票市价为2 600万元，筹资费用率为4%，预计第一年股利率为14%，以后每年按3%递增，则其资金成本率计算如下：
3）留用利润资金成本。企业的留用利润是由企业税后净利润扣除派发股利后形成的。它属于普通股股东，包括提取的盈余公积和未分配利润，既可以用做未来股利的分配，也可以作为企业扩大再生产的资金来源。从表面上看，企业使用留用利润好像不需要付出任何代价，但实际上，股东愿意将其留用企业而不作为股利取出投资于别处，总会要求与普通股等价的报酬。因此，留用利润的使用也有成本，不过这是一种机会成本。其确定方法与普通股相同，只是不考虑筹资费用。其计算公式为：
例24 某企业留用利润120万元，第一年股利为12%，以后每年递增 3%，则留用利润成本率为：
2.综合资金成本的计算。
企业的资金不可能只是来自于单一的渠道。企业可能同时从多种渠道采用多种方式筹集资金。因此，要全面衡量一个企业的筹资成本除了分别计算不同来源的资金成本外，还要计算综合资金成本。
综合资金成本是指企业全部长期资金的总成本。它一般是以个别资金占企业全部资金的比重作为权数，对个别资金成本进行加权，从而确定综合资金成本。
例25 某企业综合资金成本率的计算如下：
二、杠杆利益
在企业资金结构中，必须考虑的一个重要因素就是杠杆原理。财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用、财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生较大的变化。这种由杠杆原理而产生的收益称之为杠杆利益，但同时又存在一定的相关风险。资金结构决策就需要在杠杆利益与其相关的风险之间进行合理的权衡。
（一）经营杠杆
1.经营杠杆的概念。
在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但却会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使得利润的增长率大于产销量的增长率；反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使得利润下降率也大于产销量下降率。假如不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是利润，这时利润变动率就会等于产销量变动率。这种由于固定成本的存在而造成的利润变动率大于产销量变动率的现象，称为经营杠杆。
运用经营杠杆，企业可获得一定的经营杠杠利益，同时也承受相应的经营风险，对此可用营业杠杆系数来衡量。
2.经营杠杆的计算。
（1）经营杠杆利益。经营杠杆利益是指在扩大营业额的条件下，由于固定成本所带来的增长程度更大的经营利润（通常指息税前利润，即扣除所得税和利息之前的利润）。这可以得到说明。
可以看出，假定营业额在30万～50 万元之间变化，而固定成本 6万元保持不变，在这个条件下，随着营业额的增长，息税前利润以更快的速度增长。
（2）经营杠杆与经营风险。经营风险是指与企业经营相关的风险，尤其指利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。
一般而言，经营风险在不同的行业、不同的企业之间存在着一定的差异。影响经营风险的因素主要有：
1）产品需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企业的产品需求越稳定，其经营风险越小。
2）产品售价的变化。产品售价若经常变化，则要承担较高的经营风险。
3）单位产品变动成本的变化。单位变动成本经常变化的企业要比同类的投入成本稳定的企业承担较高的经营风险。
4）固定成本的比重。如果企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业固定成本并不降低，则经营风险高。
经营风险在一定程度上取决于企业固定成本的大小。如果企业固定成本占很大比重，只要企业的营业额稍有变化，就会导致息税前利润的大幅度变化。所以，经营杠杆越高的企业，其经营风险也越大。
（3）经营杠杆系数。为了反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，需要测算经营杠杆系数。
经营杠杆系数（DOL）指息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数。
例26 某企业有关资料，试计算该企业的经营杠杆系数。
经营杠杆系数为2，表明息税前利润的增长是产销量增长的 2倍；或表明息税前利润的降低是产销量降低的2倍。
（二）财务杠杆
1.财务杠杆的概念。
无论企业息税前利润为多少，债务的利息和优先股是固定不变的。当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定财务费用就会相对减少；反之，当息税前利润减少时，每1 元利润所负担的固定财务费用就会相对增加。这样就会很大程度上减少普通股的利润。这种由于固定财务费用的存在使普通股每股利润的变动幅度大于息税前利润的变动幅度的现象，叫财务杠杆。
运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受一定的财务风险。这可以用财务杠杆系数来表示。
2.财务杠杆的计算。
（1）财务杠杆利益。财务杠杆利益是指利用债务筹资这个杠杆而给所有者所带来的额外收益。
由上表可见，在资金结构一定、债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润将以更快的速度增长。当然，与经营杠杆不同，财务杠杆影响的是企业的税后利润。
（2）财务杠杆与财务风险。财务风险也称筹资风险，是指与企业筹资相关的风险，尤其指利用财务杠杆导致公司股东或企业所有者收益变动的风险，甚至是可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业带来财务风险。
影响财务风险的主要因素有：1）资本供求变化；2）利率水平变动；3）获利能力的变化；4）资金结构的变化，即财务杠杆利用程度。其中，财务杠杆对财务风险的影响最大。企业所有者要想获得财务杠杆利益，需要承担由此引起的财务风险，因此，必须在财务杠杆利益与财务风险之间做出合理的选择。
（3）财务杠杆系数。
财务风险的大小及其给企业带来的杠杆利益程度通常用财务杠杆系数来加以衡量。财务杠杆系数（DEL）又称财务杠杆程度，它是指普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数，也就是每股利润的变动对息税前利润变动的反应程度。
例27 某企业全部资本为 280 万元，负债比率为40%，负债利率为9%，当销售额为210万元时，息税前利润为40万元，则财务杠杆系数为：
DFL=
上述结果表明：当该企业的息税前利润增加1倍时，每股利润将提高1.34倍。
在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应在税后利润支付，
从财务杠杆系数的计算公式可知，当资金结构、利率、息税前利润等因素发生一定变化时，财务杠杆系数也会变动，从而表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越大，财务风险就越高。
（三）总杠杆
1.总杠杆的概念。
如前所述，由于存在固定的生产经营成本和产生经营杠杆作用，使息税前利润的变动率大于产销量的变动率；同样，由于存在固定的财务成本（即固定利息和优先股股利），产生财务杠杆作用，使得企业每股利润的变动率大于息税前利润的变动率。从企业利润产生到利润分配整个过程来看，既存在固定的生产经营成本，又存在固定的财务成本，这便会使得每股利润的变动率远远大于产销量的变动率，通常把这种现象叫做总杠杆。
例28 某企业有关资料：
在总杠杆的作用下，产销业务量增加20%，每股利润便增长80%，这是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。
2.总杠杆的计算。
从上述分析可知，只要企业同时存在固定生产经营成本和固定利息费用等财务支出，就会存在总杠杆的作用，其作用程度用总杠杆系数表示。所谓总杠杆系数，是指每股利润随产销业务量的变动而发生变动的幅度，或每股利润的变动率相当于产销量变动率的倍数。总杠杆系数用DTL表示，
或
例29 当企业的经营杠杆系数为1.6，财务杠杆系数为1.9时，则总杠杆系数为：
总杠杆系数可以反映出销售量变动对每股利润的影响，表明经营杠杆与财务杠杆之间的关系。在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股利润会大幅度上升；而当企业经济效益差时，每股利润会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股利润的波动幅度越大，由此而造成的风险称为总风险。在其他因素不变的情况下，杠杆系数越大，总风险越大；总杠杆系数越小，总风险越小。企业掌握了这些规律，就可根据实际情况选择适当的债务比率，做出正确的决策。
三、资本结构的确定
资本结构是企业筹资决策的核心问题。在筹资决策中，企业应确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持最佳结构。若企业现有的资本结构不合理，则应通过筹资活动来调整，使其达到最优化。
（一）资本结构的含义
资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构主要指长期资金的构成及其比例。企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的，各种筹资方式不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业资本结构是否科学、合理，直接决定企业资金成本率的高低，并直接影响企业筹资和投资风险的大小。因此，资本结构成为现代财务管理的一个重要课题。
1.影响资本结构的因素。
在企业的实践中，决定资本结构的因素很多，主要有以下因素：
（1）各种筹资方式的资金成本。筹资方式不同，其资金成本也不一样。通常，债务资本的成本低于权益资本的成本；但过多的负债会加重企业的负担，导致不能按时还本付息的风险，对企业的经营不利。因此，不能说资金成本越低，其筹资方式越好，而要权衡利弊，选择最佳的筹资方式。
（2）企业自身的风险程度。企业的风险对融资方式有很大的影响。如果企业本身风险大，举债筹资就不如发行股票，因为股票不用定期支付利息，按时偿还本金。因此，风险大的企业，不宜再冒更大的财务风险。
（3）企业所有者的态度。如果企业所有者不愿使公司的控制权落在他人手里，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而不愿发行新股来增加筹资；相反，如果管理人员不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆，尽量减低债务资本的比例。
（4）贷款银行和信用评估机构的态度。虽然企业对如何适当地运用财务杠杆进行资本结构决策有自己的分析判断，但在涉及大规模的债务筹资时，贷款银行和信用评估机构的态度实际上往往成为决定企业财务结构的关键因素。通常，企业在决定资本结构并付诸实施之前，都向贷款银行和评估机构咨询，并参考其建议。如果企业过高地安排债务筹资，贷款银行未必会接受大额贷款的要求，或者只有在抵押担保或相当高的利率条件下才同意增加贷款。此外，企业在增发新股调整资本结构时，还有必要与证券分析人员和潜在的投资者商讨。
（5）企业销售的稳定性和活力能力。企业的销售是否稳定，对资金结构也有重要影响。如果企业的销售和盈余稳定，则可以较多地负担固定的财务费用；如果销售和盈余有周期性，则负担固定的财务费用将冒很大的风险。企业的获利能力也制约着企业的资本结构。企业的息税前利润最低应满足债务利息的要求，否则不可能运用财务杠杆。在实际工作中，获利水平相当高的企业往往并不使用大量的债务资本，因为它可以利用较多的留用利润来满足增资的需要。
（6）企业的现金流量状况。债务的利息和本金通常必须以现金支付，这就涉及到企业现金流量问题。企业现金流量越大，举债筹资能力就越强。因此，企业现金流量状况对提高全部资金结构中债务资本比率有着重要的影响。
（7）企业的行业差别。实际工作中，不同行业以及同一行业的不同企业，在运用债务筹资的策略和方法上大不相同，从而也使资本结构产生差别。在资金结构决策中，应掌握本企业所处行业资金结构的一般水平，作为确保本企业资金结构的参照，分析本企业与同行业其他企业的差别，以便决定本企业的资金结构。同时还必须看到，资金结构不会停留在一个固定不变的水平上，随着时间的推移、情况的发展变化，资金结构也会发生一定的变动，这就要企业根据具体情况进行及时调整。
（8）税收因素。债务的利息可以在所得税前支付，而股票的股利不能在税前支付，因此，企业所得税税率越高，借款举债的好处就越大。由此可见，税收实际上对债务资本的安排产生一种刺激作用。
3.资本结构的确定。
掌握了影响资本结构的各项因素，企业才能根据各项因素综合作用的结果来确定最佳资本结构。
（1）最佳资本结构的含义。所谓最佳资本结构，是指企业在一定时期使其综合资金成本最低、同时企业价值最大的资本结构。根据资本结构理论分析来看，企业最佳资本结构是存在的。在资本结构的最佳点上，企业的加权平均资金成本达到最低，同时企业的价值达到最大。
用以衡量企业资本结构是否最佳的标准主要有：
1）综合的资金成本最低，企业筹资所花费的代价最小；
2）股票市价上升，股东财富最大，企业总体价格最大；
3）企业财务风险小，筹集的资金最充分，能确保企业长短期经营和发展的需要。
（2）资本结构决策的方法。资本结构决策的方法分为两大类：一是定量分析方法；二是定性分析方法。定性分析方法是企业财务人员在进行定量分析的同时，首先要认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素通过财务人员的判断来确定企业的资本结构，它是以定量分析法为基础的。下面主要结合实例说明定量分析方法。
例30 某企业计划年初的资本结构：
普通股股票每股面额为200元，本年期望股息是20 元，预计今后每年股息率增加7%，所得税为33%，假定发行各种有价证券均无筹资费用。该企业拟定增加投资500 万元，有甲乙两个方案可供选择：
甲方案：发行长期债券500万元，年利率为 11%，本年普通股股息可增加到 30元，以后每年还可增加到7%；但是由于增加了风险，普通股市场价格跌至每股170元。
乙方案：发行长期债券 250 万元，年利率为11%，另外发行普通股 250万元，普通股股息增加到30 元，而且以后每年可以增加 7%，由于企业信誉提高，普通股市场价格将上升到每股400元。
1）计算计划年初的综合资金成本率，各种来源资金的比重和资金成本：
计算年初的综合资金成本率为：
kw=40%×6.7%+12%×7%+48%×17%=11.68%
2）计算甲方案的综合资金成本率，各种来源资金的比重和资金成本：
甲方案的综合资金成本率为：
kw甲=33.33%×6.7%+16.67%×7.37%+10%×7%+40%×24.65%=14.02%
3）计算乙方案的综合资金成本率，各种来源的比重和资金成本：
乙方案的综合资金成本率为：
kw乙=33.33%×6.7%+8.33%×10%×7%+48.33%×14.5%=10.53%
通过以上计算可以看出，甲、乙两个筹资方案比较，乙方案的资金成本不仅低于甲方案的资金成本，而且也略低于企业年初计划时的综合成本，因此乙方案是可采用的最佳资本结构方案。在一般情况下，企业增加债券的发行量可以降低资金成本，提高资金效益；但是过多的发行会增加企业风险，从而导致普通股股票市场价格下跌，反而使综合资金成本上升。在西方国家，企业筹资时经常提到“最便宜的”资金来源未必是“最经济的”资金来源。这就是说，虽然增加某种资金成本最低的资金数额，但综合资金成本率不一定就降低，有时反而上升。因此企业在实际工作中应根据不同筹资方案的不同条件，分别计算不同资金来源的比重和资金成本，计算和比较综合资金成本率，这样可能在多种可行筹资方案中选择最佳资本结构方案。
