2.通货膨胀预期
由于物价指数与银行间债券总指数的联动性较强，并且债券利率的主要决定因素是通胀预期，因此关于未来债券市场走势的焦点更多集中于通货膨胀的预期。
在过去一年左右的时间里，全球性的救市行为向各大经济体注入了大量资金，资本流动速度大大加快，在金融危机影响逐渐见底之后，全球通货膨胀正在蓄势之中。尽管奥巴马多次重申对美元保持强势信心，强调眼下美元格外强劲，全球投资者仍将美元视作安全的投资对象，美国经济仍相对稳定。但是市场已经开始担心美联储能否成功实施退出战略，从而减缓前期实施数量宽松货币政策带来的通胀压力。
虽然8月份中国CPI和PPI继续保持同比负增长，但是也看到了通胀的前景。我国进行经济转型，出台一系列政策和措施推进节能减排、淘汰落后产能，短期内会减少部分产品供给，从而对未来价格带来一定的上涨压力。价格指数将触底反弹，而未来通胀预期将日益加重。我们认为2009年是通胀预期，预计2010年通货膨胀将进一步显现，当市场有通货膨胀预期时，不利于债券市场的稳定发展。
3.货币政策预期
国务院总理温家宝在出席世界经济论坛第三届新领军者年会（2009年大连夏季达沃斯年会）开幕式的致辞中强调，中国将继续坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面落实并不断丰富和完善一揽子计划，推动中国经济平稳较快发展和社会和谐稳定。同时，央行副行长苏宁9月17日在“当前经济形势下的思考”会上表示，央行下一阶段货币政策的重要责任是保持经济平稳发展，下半年至明年都将继续保持适度宽松货币政策。
央行将坚持有保有压，优化贷款结构，确保贷款投向实体经济。在收紧信贷的大背景下，央行通过发行定向央行票据等方式以期替换银行信贷。近期银行频频在一级市场购买债券，银行从大量放贷变为参与债券购买的趋势也开始显现。未来央行货币政策的调整将是影响债券市场变动的主要因素。
（二）中国债券市场行情预测
我们预计2010年，经济复苏、供给增加等因素将使得债券市场逐步趋弱。据我们分析，2009年国民经济运行中的积极因素不断增多，整体表现好于预期，扩大内需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效。经济增长将保持比较平稳的态势，在央行货币政策微调的情况下第四季度货币信贷将会有所放慢。2010年的债券市场在很大程度将取决于通胀、扩容、资金这几个关键因素。
央行实行适度宽松的货币政策，向市场注入大量流动性，受长期债券供给及长期通货膨胀预期上升影响，国债收益率曲线则有可能出现上升的情况。近期商业银行债券投资规模将会有较大幅度增长，从而带动长期债券需求的增加，并引发长期收益率向下调整。从利差走势上看，中长期企债、金融债相比国债较具投资优势。从资金面的角度看，信贷增量回落使得商业银行资金配置需求增加，银行体系资金充裕，债市存在较强支撑。
但我们也应客观地看到债市尚有一些不确定因素的干扰。
首先，存在通货膨胀的压力。2009年年初以来巨大信贷投放，如果新的信贷开始流通，将会有更大的恐慌，这种货币的大量投放给市场带来了强烈的通胀预期。在相当长的一段时间内市场对通货膨胀的预期将会主导债券市场的整个发展趋势。
其次，一旦出现大盘股IPO或股市二级市场价格企稳，交易型机构资金就会立刻流出，债市下调风险依然存在。
因此债券市场长期稳定的趋势不变，但短期内仍有防范利率风险的必要。
（三）中国债券市场运行特点预测
1.发行者行为预测
2009年国家财政支出加大，年财政赤字有可能超过3%。这种情况下，我们估计2010年国债发行规模将会继续加大。与此同时，中国对于中小企业融资政策的放宽也可以加大债券的发行主体，从根本上增加了供给量。
除此以外，为避免或减少债券市场流动性危机的出现，可采取增加市场稳健性的政策措施，包括：通过确立清晰的债券发行和债务管理目标，建立安全而高效的债券销售渠道，并逐步扩大债券的期限范围，增加债券供应；减少对利率的扭曲及对主要投资者的直接控制，增加对债券的需求；发行标准化的基准债券，并将其作为货币政策稳定性的辅助，减轻利率的不稳定性。这些措施都将有助于增强市场的稳定性，而适当的法规框架和市场设施是前提条件。
2.投资者行为预测
金融危机爆发以来，全球股市大幅下挫，部分投资者转投风险相对较低的固定收益投资，其中信用风险较低的政府债券备受追捧。投资品种上，我们预测机构将会选择3年期央行票据作为组合的主要配置，同时增持企业债券。选择央行票据的原因是因为央行票据从信用等级上与国债几乎等同，而收益高于国债，流动性好，从收益率曲线测算，3年期央行票据兼顾收益与防守。我国目前除了国债和金融债外，债市创新的所有品种都在银行间债券市场流通，包括企业短期融资券、商业银行普通金融债和外币债券等。这些品种普遍具有较高的收益，在高收益的驱动下个人投资者将会通过储蓄存款、购买债券基金、委托理财等渠道，把资金集中到机构投资者手里，间接进入银行间债券市场。
三、中国债券市场发展的政策建议及创新展望
（一）政策建议
1.多头监管
从目前债券市场的各级监管机构来看，企业债、公司债、短期融资券分别由发改委、证监会、人民银行三方监管，多头管理、三足鼎立的现象值得关注。
银监会规定不许商业银行进行发债担保，而证监会规定不许发行没有担保的债券。企业债和公司债，债种相似，可以在成熟区域试行合并，然而三五年内合并的可能性仍然不大。
因此，监管协调是个问题。一家监管肯定是成本最低，但监管水平都不发达，竞争还是有一定的合理性。
同时，加强债券市场自律性监管是债券市场监管体系不可或缺的一部分，包括行业协会、交易所以及中央结算公司的自律监管。
2.完善信息披露制度
我国债券市场已经形成国际化和发行主体多元化的形势，但是目前整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，完善信息披露制度成为保障市场稳定发展的重要因素。
虽然市场监管部门出台了比较有效的措施，对信用类债券市场的发展和完善提供了更加便利的条件，但企业债券信用评级制度的不完善，公司债交易冷清等问题仍然需要采取进一步的完善措施：首先，迅速发展合格、标准的国内评级机构，同时也可以考虑引入国际评级机构以进一步促进国内机构的发展。其次，要求发行人除了披露财务状况和业务信息外，还要披露历史信用记录，包括银行债务偿还情况、历史违约记录和公司高管的信用记录等。
3.发展地方政府债券
地方政府债券是以政府的信用为担保，由地方政府发行并负责偿还的债券。目前，我国应该积极鼓励地方政府根据地方经济情况发行地方政府债券，做到专款专用。这样可在一定程度上满足地方政府的融资需求，推进地方基础设施建设，也有利于推进地方政府财政透明化，提高资金利用效率。但是要严格控制资金的使用方向，多层次严格监管，禁止用于经常性开支，以免过度举债出现地方债务危机。
4.加大扶持中小企业债券的发行
企业债一直以来作为一种基本的企业融资手段发展并不快，而在美国及一些发达国家，企业债则是债券市场的主体。我国目前企业债券市场的发展速度与经济发展速度是不相匹配的，中小企业筹资难问题没有得到有效解决。
从根本上解决企业高负债与低效益并存现象，首要的是形成在市场经济体制下的多元化融资方式的企业融资结构。所以必须发展企业债券市场，适当鼓励中小企业发行公司债券。发行中小企业债券不但可以解决中小企业融资难的问题，硬化债权债务关系，优化企业资本结构，有力推动企业转制，而且可以丰富债券市场的产品种类，完善资本市场结构，为投资者提供更多的投资手段。
5.发展境内外币债券市场
发展境内外币债券市场为对外投资合作提供信贷、保险等提供了金融支持。当前美元利率和汇率的走低，及国内外汇储备的快速膨胀，我国应该抓住时机发展境内外币债券市场。发改委2008年发布《关于2008年深化经济体制改革工作的意见》指出，鼓励银行、保险机构创新金融品种，发展境内外币债券市场，为对外投资合作提供信贷、保险等金融支持。
完善对外投资企业、对外承包工程和劳务合作等方面的监管制度。
如果允许具备一定条件的金融机构和企业在境内发行外币债券，并发展境内美元债券，则不仅能够丰富我国债券市场品种，推动债券市场国际化，而且能够充分利用境内的外汇资金，缓解外汇储备增长压力，促进我国外汇资源的合理配置，降低外债风险。
（二）创新展望
1.产品创新
（1）信用金融衍生品的推出
信用衍生产品是分散金融机构信用风险的主要途径，也将为债券市场的发展创造必要条件。正是由于债务抵押债券（CDO）的存在，美国次级债危机才使商业银行免受重挫，部分风险转移到了对冲基金等机构投资者那里。伴随着大力发展债市的政策纷纷出台，各种创新产品蓄势待发，目前备受各方关注的证券化产品更是成为万众瞩目的焦点。
（2）以公司信用为基础的公司债券
鼓励更多的优质企业在信用评级的基础上发行无担保信用债券，提高信用债券的比例，推动企业发行短期融资券，大力发展中小企业集合式债券。发行无担保信用债券，发行人的信用意识和投资人的风险意识都大大加强，在这种情况下，放开强制担保要求，选择一些好的企业，进行大规模无担保信用债券的试点已成为市场的共识。担保因素弱化了，信用评级的作用才能够充分体现，信用定价的差异性得以更好反映。
（3）其他可能出现的创新产品
根据最新的消息，人民银行经过一段时间的研究，认为在银行间债市场引入债券借贷交易的条件和时机已经成熟。此外，从2008年年底就传言不断的资产支持票据也有望在近期内开始交易试点。
2.制度创新
要更快发展我国的债券市场，需要交易制度创新，除了需要引进做市商制度，大力推动机构更加积极地参与市场报价外，还需要特别强调双边报价的价差限制。
中国债券市场发展相对滞后的另一个重要原因是目前市场的交易主体种类和数量还比较有限。银行间债券市场的交易主体主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，商业银行仍是我国债券市场的主要投资人，债券市场的覆盖面受到很大限制。应该继续扩大市场的交易主体，吸引更多的金融机构参与。可以考虑引入和发展私募基金来参与债券交易，私募基金的进场可以在很大程度上提高市场的活跃度，促进市场的成熟。
（三）债券市场的长期展望
债券市场战略性做多的条件已成熟，债券长期走牛的趋势已基本形成。宽余资金和投资标的匮乏引导的投机性将会在未来主导债券市场继续走好。银行体系的资金回流使得流动性趋好，以保险和基金为代表的新增资金将大量涌入债券市场，形成债券市场的资金池，推高债券市场。
公司债的推出开启了债券市场发展的新阶段，我们假定中国企业债券市场经过10年左右达到美国企业债市场的相对规模的一半（即企业债规模占GDP为13%），则到2016年中国企业债市场规模约为6万亿元，即新增企业债券融资额为5.5万亿元。我们按债券市场／GDP每年增长1%进行预测，则未来5年企业债券融资额（仅计算新增债券）有望保持25%～30%的复合增长率。
债券市场特别是银行间债券市场面临良好发展机会，希望央行能继续推动短期融资券等信用类债券的发展，并适时与其他主管部门沟通，扩大其投资主体。
主要参考文献
［1］景乃权、鞠雪姣等：《2009年中国债券市场发展分析与预测》，载：《2009年中国金融市场发展分析与预测》，浙江大学出版社2008年版。
［2］冯光华：《中国债券市场发展问题研究》，中国金融出版社2008年版。
［3］吴方伟：《论社会化资本的利用——兼论国家信用的运用之道》，经济科学出版社2007年版。
［4］《债券市场研究》，中央国债登记结算有限责任公司内部刊物。
［5］中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告》，2009年第二季度。
［6］中央国债登记结算有限责任公司：《中国债券》，2008年合订本。
［7］中国债券信息网。
（景乃权、莫盛良、李黎黎、施茜）
