创业板市场属于国内的新生事物，在其设立的过程中，应该积极借鉴国外创业板市场的成功经验，吸取国外创业板市场失败的教训，并综合考虑国内主板市场上存在的问题以及创业板市场将来运行中可能出现的问题，以便使新兴的创业板市场比较完善地发挥对经济的积极作用。
一、注重保护投资者利益
广大投资者的参与是证券市场生存之本。保护投资者利益的原则是所有成功的证券市场的共同要素，特别是中小投资者，作为证券市场上的弱势群体，他们更应该得到公平的对待，从而使他们的利益得到有力的保障。这一原则也应毫不例外地在国内创业板市场的方案设计中得到充分的体现。
美国NASDAQ 的成功在于其设计市场规则时首先考虑的是投资者的利益。反思我们的主板市场，虽然已取得了较大的成就，但由于监管制度及其手段、股权结构等各方面因素的制约，中小投资者利益受到损害的情形相当严重。如果这一问题得不到有效的解决，那么在风险相对较高的创业板市场上，中小投资者将面临更加恶劣的投资环境，最终影响到创业板市场的成败。另外，市场组织者和监管者不应鼓励或反对投资者进入市场，避免创业板市场被政策所左右。特别是在国内证券市场上投资者的投资理念尚不成熟、风险意识普遍不强的情况下，明显的风险提示应成为保护投资者利益原则的一个重要体现。
二、实现股份全流通
为了保证市场具有较好的流动性，促进市场的健康发展，国外较为成熟的创业板市场大都实行股份全流通，在实践上也证明这种全流通起到了很好的作用。
而我国在主板市场上，存在暂时不能上市流通的国有股和法人股。另外，《公司法》规定发行人股票上市三年内不得转让，高层管理人员在任职期间所持股票不得转让。创业板市场上市公司所有发行的股份将可以全部上市流通（《公司法》的相关条款将作修改）。在对股份流通的方式和时间的设计方面，应作出有利于风险投资退出的规定。当然国外机构对国内企业的股权投资同样可以流通，这涉及制定外汇管理的有关规定，需要进行相关的配套改革。
创业板市场要实行股份全流通的原则，因此相对于主板市场而言就更有必要加强上市公司的股权管理，以防止公司高层管理人员利用内幕信息和“黑箱作业”来操纵创业板市场，严重侵害广大中小投资者合法权益。为了防范和化解市场运行风险，切实维护广大投资者的合法权益，促进市场的规范、稳健、高效、有序运作，可以充分借鉴国外成熟证券市场的成功运作经验，并结合我国国情来设置创业板股权管理制度。此外，应建立有效的激励约束机制，促使管理层不仅关注企业的平稳、健康发展，而且在中长期里保持股权比例的相对稳定性，这是股权管理的重要基础。
三、转变上市机制
国外创业板市场的发行上市机制通常为注册制，而国内主板市场采用的是核准制。鉴于目前现实，在创业板市场创立的初期，可以继续实施核准制。以后，根据实际情况，创业板上市机制有必要采用国际上通行的注册制，即根据业绩标准选择作为股票发行人的公司上市。这样不仅可避免上市指标配额制下出现的“公关”行为、“寻租”行为、腐败现象和各种非生产性的谋利活动，以及由此所产生的人力、物力和财力的浪费，促使拟上市的公司转换经营机制，集中精力和资源去改善公司的经营管理，提高公司的经营业绩和投资回报率，提升公司的整体素质和综合竞争实力，而且可避免指标配额制下出现的“乱点鸳鸯谱”现象，促使资金由低效率的劣势企业转向高效率的优势企业，促进资源的合理有效配置，提高资源的配置效率，降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。
四、交易制度的选择
流动性是证券市场交易制度的重要目标之一。市场流动性是指在保持价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者说是市场参与者以市场价格成交的可能性。一般地讲，一个流动性越好的市场，配置资源的效率就越高。
从证券市场的发展经验看，影响证券市场流动性的因素除了上市公司数量、股价总水平、投资人的数量及素质等因素外，交易制度也是其重要影响因素。由于创业板市场是一个以信息披露为主的市场，因而市场透明性和有效性是其基本要求，市场稳定性则是市场交易制度的微观控制目标，保障市场流动性是创业板市场成功的基石。
1.从长远来看，在国内的创业板市场实行做市商的交易制度是必要的。与大部分主板市场都采用集合竞价方式相对应，目前世界上大部分创业板市场都采取了做市商制。创业板市场之所以普遍采用做市商制，首先是为了保证市场交易的连续性。市场交易能否正常进行是决定二板发展前途的关键，很多创业板市场就因为市场交易过于清淡，缺乏投资机会，最后彻底失败。同样，国内创业板的上市企业规模较小，市场价格难以确定，投资风险较大，容易造成市场交易不连贯。实行做市商制可以在一定程度上避免这一问题。在做市商市场中，流动性由做市商提供，做市商不断报出买进和卖出的价格，投资者根据做市商的报价买进或卖出，不会因为买卖双方供需不平衡而导致交易中断。其次，由做市商通过竞争来确定价格，能够比较符合企业的真实市场价值。由于对创业板上市企业在上市前的业绩和存续时间的要求要大大低于主板，投资者很难根据其过去的业绩来确定其合理的市场价位，创业板企业的投资价值主要在于企业的发展战略以及其实现发展战略的可能性。从国外经验来看，一般来说做市商是上市企业的保荐人，它能够比较及时准确掌握企业的动向，这样，由做市商之间的竞价来确定市场价格不会过分偏离企业的真实价值；第三，创业板市场的企业规模较小，存续时间短，社会知名度不高，其投资价值需要不断推介才能被投资者知晓并接收。做市商由于存在着赚取市场差价的动力，所以具有推介其做市证券投资价值的积极性，这将大大提高市场的透明度。因此，从长远来看，为了促进创业板的健康发展和不断完善，实行做市商制是完全必要的。
2.在目前情况下，实行做市商制度的难度比较大。
首先，国内实行做市商制缺乏历史经验。虽然国内曾经尝试设立STAQ 和NET 市场，但都由于条件的不完备而失败。曾经比较活跃的地方性股权交易市场也由于其运作的不规范等原因而被取缔。国内的证券市场，仅是上海和深圳两个交易所为主的主板市场有了比较大的发展，场外交易市场几乎没有机会发展。而主板市场一直以来所采用的交易制度是以指令驱动为特征的电子自动对盘系统，采取自动报价系统的客观条件尚不成熟。
其次，实行做市商制要求做市商要有一定的实力，需要在一定时间内有一定的做市证券和资金的库存，以满足投资者买进或卖出该证券的需要。而目前国内证券机构规模普遍较小，实力不强，融资融券受到较多的限制，券商的规模、经营能力等方面与做市商的要求还是存在一定的距离，这些情况都限制了做市商制度的实施。而且，国内证券市场的投资者以散户投资者为主，具有一定实力的机构投资者较少，根据散户投资者的特点，委托交易制度可能更容易发现市场价格，通过中介机构的服务较易降低散户投资者的交易成本。
第三，做市商制度本身存在一些弊端，在国内市场机制不健全的情况下，这些消极影响可能会比较严重。（1）扭曲市场机制。作为对做市商在履行职责时可能承担额外的市场交易风险的补偿，市场当局通常会给予做市商某些特权。这些特权的存在，可能会影响市场交易的公平性。做市商制度通常要求每只股票有多家做市商参与报价竞争，这种竞争性报价制度有利于形成合理的市场价格，但是有的做市商会不遵循最优成交原则，而以对自己最有利的情形买卖证券，甚至通过在报价时相互协商达成有利于做市商的市场报价、拖延成交回报导致不合理的价差以及泄露客户信息等方式合谋欺诈客户，加大市场投资风险。（2）垄断交易。在做市商制度下，投资者的交易对象是做市商。由于做市商拥有资金和信息方面的优势，为获取较大的利益，会有延迟成交回报的时机的冲动，营造较大的买卖价差，同时，做市商也可能会少披露甚至不披露有关交易信息，从而，做市商有可能利用自己特殊地位进行市场操纵和内幕交易。（3）监管成本大。一方面，做市商扮演经纪人的角色，代理客户买卖证券；另一方面，又扮演自营商的角色，自行买卖证券。做市商为自己的最大利益，可能会通过拖延披露成交回报、拒绝报价承诺和披露自己的买卖数量等方式牟取私利，而市场监管当局要取得这些确切的信息并实施惩罚性措施，必然要投入相当的力量，因而增加监管成本。现在的主板市场上，市场操纵和价格垄断等违规行为已经十分严重。按照目前国内券商的实力，能够成为做市商的为数不多，这样一家企业的做市商数量不会很大，由其做市股票很容易造成种种不良行为。
第四，实行做市商制主要是解决市场交易的连贯性问题。如果市场交易活跃，换手率很高，就根本用不着使用这种高成本的交易方式。受主板换手率高的影响，预计国内将来的创业板市场在设立之初换手率不会很低。从世界创业板市场的情况来看，大多数市场的情况是：在设立初期，市场交易比较活跃，只是在发展到一定阶段后，交易清淡的流动性问题才会变得日益突出，并最终成为市场萧条的主要原因。
因此，鉴于国内目前的现实，在创业板设立之初可以继续沿用沪深证交所的电子自动对盘交易系统。为了建设多层次的证券市场体系，有必要积极创造条件，培育国内的场外交易市场。在此基础上，修订有关的法规（《证券法》第33 条指出：证券在交易所挂牌交易，必须采用公开的集中竞价交易方式），放宽对证券机构的政策，在创业板市场采用自动报价的交易机制，引入并大力推行做市商制度。而美国NASDAQ 市场完善的做市商制度为国内设计创业板市场的交易机制提供了可资借鉴的成功做法和有益经验。
尽管做市商制度有其一定的缺陷，但其在促进流动性方面的固有优势应成为创业板市场交易制度的首要选择，从市场发展的长远来看，做市商制度应该成为创业板的主要交易制度。在实行做市商制度后，为防范各种不规范行为，监管当局应严格规范做市商的市场行为，加强管理。
五、完善上市公司治理结构
创业板市场的上市要求会较为宽松，这样便潜伏着较大的市场风险。创业板市场的市场风险集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公司道德风险、市场操纵风险、市场运作风险等方面。国内主板市场上，上市公司的质量问题一直是关注的焦点，因此，应该吸取教训，逐步完善创业板上市的公司的治理结构，以提高公司质量、增强其行为的规范性。因此，需要通过制度建设和现代证券市场的道德文化建设，建立和完善上市公司企业层面上的组织自律机制和个人层面上的道德自律机制，强化董事及董事会的责任，提高董事会的质量和独立性，引入独立董事制度等，以构建科学合理的法人治理结构，形成有效的制衡、约束机制，提高上市公司的管理质量和内在质地，切实保障投资者的利益。
上市公司的管理层和主要股东对公司的经营运作起着非常重要的作用，因此各国在公司治理结构的建设过程中都对此十分重视。在创业板的设立过程中，为了保持公司成长的连续性，应将创业股东和管理层股东的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起。在股权可全流通的安排下，为了确保公司管理层的稳定性，公司上市后，这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。
一方面，目前国内企业经营和决策行为的短期化倾向较为严重，缺乏个人信用，投资者对上市公司及其管理层的监督约束机制还不够健全。如果对公司高层和主要股东没有出售股份的限制，可能会出现管理人员和主要股东大量抛售公司股票的情形，这不利于保持公司管理层的稳定，造成管理层缺乏对公司发展的长期承诺，从而制约了公司的长期可持续发展。另一方面，目前国内不少高新技术企业纷纷提出到香港创业板和美国纳斯达克上市的申请，其中最主要的原因就是国内现行规定对发起人和高级管理人员持有股份的流通限制过死。如果继续沿用现行做法，将不仅制约国内高新技术企业的发展，而且不利于风险投资机制的建立。因此，为了完善风险投资的退出机制，切实维护广大投资者的合法权益，国内创业板可以借鉴香港和美国市场的成功运作经验，放宽对发起人股份和公司高级管理人员持有股份的时间限制。
六、规范上市公司间的购并活动
现代高科技企业的发展历程表明，资本经营已经取代产品经营而成为企业发展的主要手段，以此来实现企业低成本的快速扩张。通过收购和兼并活动，一方面一些属于传统产业的上市公司以各种方式介入高新技术产业，以增添新的生机和活力，培育企业新的利润增长点；另一方面一些高新技术企业以这种方式迅速地发展壮大，以达到规模扩张和业务拓展的目的。但同时也应该注意到，由于创业板市场上市公司的规模较小，收购兼并活动更加容易，可能会出现不少恶意收购等行为，使得一些新兴企业无法得到健康自主的发展。
国内即将设立的创业板市场无疑将为中小型企业，尤其是为高科技企业之间的收购和兼并提供一个广阔的舞台。众所周知，国内的高科技企业普遍规模偏小。如果通过自身的内涵式发展，是很难在短时间内迅速扩张的。充分利用资本市场，通过收购和兼并应该是其发展壮大的主要手段，尤其是在创业板所有股份全流通的情况下，将不会存在什么障碍，因此收购兼并活动将比主板市场更为活跃。本着“鼓励兼并，加强监管”的原则，主板市场的收购兼并准则可适用于创业板市场的上市公司，此外还需注意：（1）当收购兼并导致公司主营业务变更时，该家公司股票将暂停交易，等待股东大会批准。创业板市场将该公司作为第二次上市处理，重新审查其上市申请。如果不进行再上市申请，有可能造成公司主营业务不属于高新技术性质，导致整个市场的上市主体成分发生变化，这与设立创业板市场的初衷相违背。（2）当股权变动造成公司控制权转移，导致管理层发生更替时，应确定对于新管理层或控股股东的约束是否存在，以及是否需要股东大会批准。
七、提高国内券商素质，实行保荐人制度
在国外，创业板市场中通行的是保荐人制度。目前国内实行的是主承销商负责制，从主承销商负责制到保荐人制是一个质的转变。目前股票发行核准制已取代审批制，主承销商的职责在近年来已得到进一步的增强，但与创业板市场的要求相比仍有相当大的差距。因而，以高风险为重要特征的创业板市场更需要保荐人为其保驾护航，以便有效地防范和化解市场风险。
创业板市场的保荐人制度对主承销商的资质有相当高的要求。首先，主承销商必须要有非富的专业经验，清白而良好的业绩纪录。其次，主承销商的发行人员素质要达到一定的专业水平。2000 年国内已开始实行了发行人员从业资格考试制度，没有获得此资格的人员不得从事承销业务。再次，主承销商必须具备一定的抗御风险的经济实力。其四，需要对主承销商实行严格的年检制度。
在未来的创业板上，主承销商应该对拟发行公司承担着完全的推荐责任。主承销必须自己去判断所选择的公司是否符合在创业板上上市的条件，上市能否成功，上市后是否能够产生理想的表现等。如果选择失败，主承销商必须承担由此带来的损失。可以说，创业板中的主承销商的保荐责任要远远大于主板市场。同时，上市公司从主承销商手中诞生，投资者对上市公司的了解程度几乎完全依赖于主承销商，主承销商有责任也有义务以其高水准的专业知识和丰富的经验以及细致的工作来帮助投资者了解其所推荐上市的企业，充分知晓其中的风险程度，这也是关系到推荐能否成功的重要环节。
主承销商在所推荐公司于创业板上发行上市后要继续担当顾问角色。主承销商将企业推荐到创业板上市后，工作只是进行了一半，另一半工作是在企业上市后的跟踪服务。创业板中上市公司的信息披露是否真实、准确和完整直接关系到该公司股票的风险度，信息披露越真实、越完整、越准确，股票的风险也就越小。主承销商在信息披露过程中责任相当重大，从发行到上市的每一步骤的信息披露都是主承销商参与下完成的，主承销商对拟发行上市公司的信息披露的质量负有直接责任。另外，创业板上的主承销商要接受更加全面更加严格的监管。监管部门监管的重点对象是保荐人，通过对保荐人的监管达到控制市场风险的目的。
总之，创业板的推出，迫切需要建立主承销商保荐人制度，这给刚刚迈向市场、承担起保荐人角色的主承销商以更大的压力和挑战，也提出了更高更新的执业要求。
八、建立高风险机制——上市公司的退出机制
创业板市场和主板市场将成为国内证券市场的两个重要组成部分，为了促进两者的健康协调发展，需要在两者之间建立一种均衡机制。这种均衡机制的核心是在创业板上建立严格的高风险机制，即建立创业板迅速的、严格的退出机制。目前主板市场的上市公司退出速度比较慢，主要是因为主板市场的企业规模大都比较大，过快的退出机制将产生较大的负面效应。而创业板与主板市场的定位不同，上市公司属于规模比较小、高成长性、高风险性和高新技术企业。如果创业板没有高风险机制，则必将由于企业的小规模和高成长性而吸引聚集过多的资金甚至引起恶性投机，这会严重影响主板市场甚至整个证券市场的健康发展。
在建立创业板的高风险机制，即在创业板上建立严格、迅速的上市公司退出机制过程中，要注意以下几个方面：首先，创业板的上市公司，如果出现虚假信息披露或财务状况迅速恶化，就应该迅速摘牌，而不要像主板市场设置ST、PT 这样的过渡期。这种迅速摘牌制度将提醒投资者创业板市场确实存在着高风险。其次，对创业板的企业上市，除实行保荐人制度外，更重要的是对发起人的股份流动要有严格的条件限制。从法律上说，创业板上市公司的股份都可流通，当为建立创业板与主板市场间的均衡机制，防范恶性投机，要规定发起人的股份在公司上市一定年限之后才可流通事实，这一期限规定应该长于保荐人的保荐期。此外，还应建立发起人股份流通的预告制度，以防范发起人股东套现引起的恶性风险。第三，如果创业板上市公司出现严重的内幕交易，则应该对该上市公司实行迅速摘牌。
九、严格监管，注意完善自律监管机制
对创业板的监督必须把握一定的分寸，一方面要强化投资者的风险意识，增强投资者的投资信心，以切实维护投资者的合法权益；另一方面，需要确保市场的充分流动性，实现资源的合理有效配置，提高资源的配置效率。为此，有必要建立健全创业板的监管体系，完善其监管制度框架。
为了有效地保护投资者的合法权益，确保创业板的营运质量和运作效率，提高监管水平，在监管上宜从一开始便向成熟的国际标准看齐，以便于与国际惯例接轨。特别是考虑到在创业板的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性以及技术风险、市场风险和经营风险较大，资产与业绩评估分析的难度较高，出现内幕交易和操纵市场的风险也比较大，因此严格的公司监管和市场监管就显得尤为必要。在不断改善对主板市场上市公司监管的同时，对创业板应实行更为严格和严谨的监管。不仅需要采用更严格的财务标准，而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管等，提高创业板运作的透明度，防范和化解市场的系统风险，促进市场的规范、稳健、有序、高效运作。
在市场监管中，国家证券市场监管机构起着主导和决定性作用，证券行业自律组织则发挥着辅助和配合的作用，这种辅助和配合是十分重要、必不可少的。证券经营机构的市场运营目标是获取利润，但有时这种利润冲动与行业整体利益以及公众利益是相矛盾的，自律规则可以有效地调节这一矛盾，达成经营机构、行业和社会三者利益的均衡。行业自律是监管的基础，监管为自律指明方向。如果没有行业自律的作用，仅靠政府监管，其效果是有限的。通过自律组织的教育和有效约束，证券经营机构才能提高公司最终利益与投资者利益一致性的认识，并自觉地将其贯彻到日常经营活动中。考查国内的主板市场中存在的问题，其中市场的公平、公正、有效和透明性与成熟市场存在较大的差距，造成了市场中的无序、混乱、黑箱操作等不规范现象。创业板市场与主板比较，由于上市条件更加宽松，变化因素增多，市场风险更大，仅靠监管机构的单向监督已很难实现对市场全面的控制。未来的创业板市场必须加强自律监管的力度，在市场参与者中形成自觉、自愿、自发的风气，构建完备的自律监管体系。
十、加强法制建设
加强法制建设，建立健全相关的法规体系，营造有利的法律环境是成功推出创业板市场的最重要的前提条件。在充分借鉴国际成熟创业板市场经验的前提下，应针对国内证券市场的具体特点，不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，建立起具有前瞻性、较为完善的法律制度框架，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，促进市场运作的规范化和制度化，从而推动市场的平稳、健康发展。
以往，国家有关部门也曾出台过一些扶持高新技术企业发展的政策、法规，但是这些政策、法规都存在着一定的行业、地域等局限性。而去年12 月25 日修改后的《公司法》为通过证券市场大力支持高新技术企业发展营造了宽松的法律环境，具有重要的现实意义和积极的深远影响。
但是，从国内证券市场运作的实际经验来看，2000 年底修改后的《公司法》仍存在一些缺陷和不足，与创业板的设立存在一定的冲突，还需要进一步修改和完善。目前《公司法》中明显不合适创业板的条例主要有：第80 条知识产权出资：发起人以工业产权、非专利技术出资的金额不得超过公司注册资本的20%；第137 条发行新股：发行新股须距前次发行1 年以上、3年连续盈利、3 年财会文件无虚假记载等；第144 条股份转让：股东转让其股份必须在依法设立的证券交易场所进行；第147 条发起人、高管人员：发起人股份在公司成立之日起3 年内不得转让，董监事、经理的股份在任职期内不得转让；第149 条股票收购：公司不得收购本公司股票（减资、合并除外）；第152 条上市条件：股本总额不少于5000 万，开业3 年以上且连续盈利，持有面值1000 元以上的股东人数不少于1000 人，公众股不少于股本总额的25%，3 年无重大违法行为且财会报告无虚假记载等。《公司法》的这些规定对将在创业板上市的中小企业都存在一些不妥的地方，作为一个基本法，需要作一定的修改。以保证主板市场和创业板市场都能有健康发展的法律基础。
十一、提高市场服务水平
以政府为主导的国内证券市场，现有证券交易机构完全是政府控制的资源，竞争性自然就比较差，其结果是市场服务水平的低下，除提供最基本的交易服务外，谈不上其他的服务。随着国内加入WTO 的临近，证券市场必将全面对外开放，国内交易所将直接面对国际竞争。20 世纪90 年代以来，证券交易所的股份化改革浪潮席卷了全球证券市场，交易所通过股份化获得了高度清晰的战略导向和核心商业竞争力，在竞争激烈的市场环境中，以最具竞争力的价格提供客户所要求的产品和服务使部分交易所首先获得成功。国内证券市场正在向市场化方向迈进，创业板作为一个崭新的市场，应该考虑全方位地提高服务水平，在市场化进程探索成功之路。
十二、使市场逐步与国际接轨
我们目前的主板市场由于历史的局限性而存在许多不规范之处，既不符合市场经济规律，也不符合国际惯例。随着国内加入WTO 的日益临近，境外的企业、资金、证券经营机构将大举涌入，中国证券市场国际化将成为必然趋势。国内的创业板市场需要也必须从起步之日就实行国际化，按国际惯例运作。主要表现在：（1）市场的运作模式按国际标准设计，表现在上市标准的国际化和交易方式的电子化和网络化；（2）市场参与者按国际惯例运作，实现证券经营机构的业务国际化，上市公司管理和财务制度的国际化；（3）监管制度按国际标准执行，包括审计制度、法律体系、资产评估等与国际惯例一致。
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后记
经历了一年之久的研究与写作，一本关于“三创”理论与实践的著作终于可以定稿了。欣喜之余，要向为本书付出艰辛劳动的所有有关人员表示诚挚的谢意。本书由陈 灵、贺 强、刘 桓执笔，此外，刘笑萍、陈振华、王 琪、段卫平、何 韬、李 爽、姚君、胥 衍也参加了部分章节的编写。本书在编写过程中还参考了其他作者的资料，这些专家的真知灼见给了我们很大的启发，在此表示衷心的感谢！最后，向为本书默默无闻地做出奉献的中央财经大学科研处的同志们表示感谢！本书由中央财经大学专著出版基金资助。
作者
2001 年10 月15 日
