2-4-1 金融危机理论研究
金融危机的概念最初是没有脱离经济危机的概念而单独存在的。传统意义的经济危机是资本主义生产过剩的危机，进一步表现为经济体系各种矛盾的激化并扰乱经济正常运行带来经济大量损失的情况。经济危机的发生常常会引发金融危机的发生，金融危机是经济危机在金融领域的表现形态。随着现代经济金融化的发展，现代经济危机越来越表现为金融危机。但是金融危机的爆发并不一定源于经济危机的爆发，在没有明显经济危机时，也有可能爆发单独的金融危机。金融危机的爆发有一定的经济因素，但更多的是由于金融体系的内部矛盾所引发。目前国际经济学界形成的主要金融危机模型有助于我们更好地揭示金融危机的一般性。
2-4-1-1 第一代金融危机模型———克鲁格曼模型
1979年，克鲁格曼提出国际收支危机模型，后来由弗勒德（Flood）、伽伯（Garber）加以完善，形成货币危机模型，称为第一代金融危机模型。该金融危机模型认为，货币危机的发生是由于政府宏观经济管理政策失当导致实际经济基础恶化，投机者根据实际经济基础的变化情况，在预计到现行的固定汇率体系难以维持的情况下，对其货币体系发起攻击，从而引起固定汇率体制的解体。克鲁格曼在模型中认为，货币危机根源于国内经济政策与固定汇率制的矛盾，存在于国内扩张性经济政策与试图维持固定汇率的目标之间根本的不妥协之中。该模型强调实际经济情况的变化决定了货币危机的发生，而且危机的发生是可以预见的。
该模型对货币危机的分析有以下特点：①认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率的维持之间不一致引起的。将国际收支问题看做货币供求的自动调整过程，国内信贷扩张是导致储备流失的最重要原因，因此是政府扩张性政策将经济推向货币危机之中。②强调投机攻击导致的储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程。在这一过程中，央行基本处于被动的地位，预期只是使货币危机发生时间提前，储备寸两是决定平价放弃与否的中心变量。③紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。由于货币危机发生原因在于经济基础，投机性攻击只是外在条件，因此诸如从国外借款、限制资本流动等措施只能暂时性稳定汇率，若没有基本经济政策的调整，固定汇率制最终仍将崩溃。
2-4-1-2 第二代金融危机模型———预期自致型模型
与强调经济基本面因素的第一代国际收支危机模型不同，第二代金融危机模型特别强调预期在货币危机中所起的作用。与不同的预期相对应，经济中存在不同的均衡结果。即使政府并没有执行与固定汇率制度相抵触的扩张性财政、货币政策，一种本来可以延续下去的固定汇率制度，也可能因为大家都预期它崩溃而崩溃。也就是说货币危机具有自我实现的性质。
该模型对危机分析的特点是：①危机发生的根源不在于经济基础，而在于市场投机者的贬值预期。这一预期通过名义利率机制发挥作用，最终迫使政府放弃平价，使这一预期得以实现。②危机的发生机制是一种恶性循环：政府通过提高利率方法来维持平价的努力会增加政府采用固定汇率制的成本，这又会加强市场的贬值预期，促使利率进一步上升。在信息不对称的条件下市场对政府放弃平价的成本只能推测出大概区间，在此区间内不断进行投机攻击。若在政府捍卫平价期间有足以改变投机者预期的好消息来临，货币危机将会停止；否则政府将被迫进行贬值。从此意义上讲，货币危机的发生是政府与投机者之间的动态博弈过程。③危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均衡的存在。这种均衡的多重性体现在既有一种好的均衡，即贬值预期为零，汇率稳定；也存在另外一种均衡，即贬值预期达到一定程度时，政府不断提高利率以维护平价直到最终放弃。后一种均衡就是货币危机。④防范货币危机发生的主要政策措施是提高政府政策的可信性，也即提高政府退出固定汇率制的成本。
奥伯斯特菲尔德（Obstfeld）认为，一国维持固定汇率制度既有收益也有成本。收益表现在固定汇率制有助于降低通货膨胀、有利于国际贸易和融资，以及有利于国家信誉和国际合作；成本表现在维持固定汇率制会丧失货币政策的独立性和自主性，不利于实现既定的国内其他经济目标。政府并不总是坚持固定汇率制度，而是会根据维持固定汇率制度的成本与收益相继抉择。当政府发现维持固定汇率的成本大于收益时，会放弃固定汇率制度。
除了奥伯斯特菲尔德模型以外，还有著名的（戴蒙德）Diamond和（戴维格）Dybvig的银行挤兑模型。该模型的基本思想认为，作为一种金融中介机构，银行的基本功能是将不具流动性的资产转化为流动性的资产，但正是这种功能本身使得银行容易遭受挤兑。在商业银行经营活动中，银行的短借长贷现象比较普遍。正常情况下，客户提款是通过头寸资金来弥补的，但是，在非常情况下，部分客户的提款可能会引致全体客户的提款，从而发生挤兑现象。这种情况之所以会出现，是因为信息成本的存在使得投资者无法拥有完全的信息，他们只能在有限信息的基础上采取行动。这样，他们的决策往往要以对别人行为的预期为基础，同时，他们自身的行为又会对其他投资者的决策产生影响。因此，尽管一家银行经营状况良好，但只要投资者对该行产生了一致的不利预期，那么该行有可能因挤兑带来的流动性风险而发生银行危机。
2-4-1-3 第三代金融危机模型———克鲁格曼的道德风险模型
克鲁格曼等经济学家不同意第二代金融危机模型的解释，认为政府免费提供的风险可能是一些国家，特别是亚洲国家发生金融危机的原因，为此，克鲁格曼等经济学家提出“道德危害”模型。相对于前两种危机理论，它被划为第三代危机模型。
该模型认为，在金融中介具有免费保险且又监管不严的情况下，金融中介机构具有很强的扩张货币而很少考虑投资项目的贷款风险。在国内机构无法从国际资本市场融资的情况下，国内投资需求过度只会造成国内利率的上升，而不至于引发过度投资。但如果资本项目开放，国内的金融中介机构可以在世界金融市场上自由融资，那么政府保险引发的道德风险可能导致资金的过度投资。
戈尔塞提等也认为，道德风险是亚洲金融危机发生国家出现过度投资、对外过度借款和大量经常项目赤字的原因。只要能从将来的政府拯救行动中得到弥补，外国投资者就会向国内因过度投资造成的资金缺口提供资金。因此，在道德风险引发的金融危机中，危机发生前不一定要存在着高额的财政赤字。国外贷款人拒绝为其国内机构债务提供资金的可能性就会迫使政府介入，为其国内部门的未偿外债提供担保。由此可能使政府不得不求助于铸币收益，预期的通货膨胀就可能引发危机。
2-4-1-4 第四代金融危机模型———一般金融危机模型
由克鲁格曼提出的第四代危机模型，由于资产价格在其中起到至关重要的作用，所以可以将它看做一个更一般的金融危机模型。这一模型的重要之处在于它指出：对国内资产价格的信心效应（不再是过去所强调的汇率和转移性问题）就可以导致由自我实现的悲观主义所引发的投资崩溃和金融危机。例如：如果投资者预期价格将下降，对国内资产价格失去信心，则投资人数将下降，造成资产价格的实际下降，使投资者没有足够的抵押品借到启动资金，进而导致投资下降，而投资下降则使资产价格和信心进一步下降，最终造成经济的全面衰退。
2-4-1-5 金融危机理论模型的评析
1.四代危机理论模型的比较
第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃是由于政府经济政策之间的冲突造成的，此理论解释20世纪80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力，并对1998年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动同样适用。
第二代货币危机理论认为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众认识到政府的摇摆不定，如果公众丧失信心，金融市场并非天生有效的，存在种种缺陷，这时，市场投机以及羊群效应会使固定汇率制崩溃，政府保卫固定汇率制的代价会随着时间的延长而增大。第二代理论应用于实践的最好的例证是1992年英镑退出欧洲汇率机制的情况。
第三代货币危机理论认为关键在于企业、脆弱的金融体系以及亲缘政治，这是东南亚货币危机之所以发生的原因所在，并导致第三代货币危机理论的发展。
第四代危机模型提出的金融危机模型是一个更一般的金融危机模型，而不是货币危机模型。它除了更看重资产价格而非汇率之外，在很多方面更像一个第三代模型。
2.四代危机理论模型的评价
（1）上述模型侧重于从一国范围内解释货币危机，而20世纪90年代以来的货币危机则超越了一国的范围，表现为由若干矛盾集中的市场开始，经由其他资本的加入而得以扩散并加剧，呈现出明显的区域性或全球性特征。因此，有必要研究多因素与多国关联模型，以及研究危机的加剧和扩散机制。
（2）目前货币危机理论模型的研究思路和方法论仍旧因循传统经济学中均衡的、线性的以及还原论的思想，理论研究缺少综合性和系统性，缺少定量化研究和科学的判据。货币危机作为突发事件，必须承认其动态非线性的复杂性，而不应再以均衡的观点、负反馈或均值回复过程来研究货币危机，非线性动力学的正反馈观点将是研究货币危机突发事件的新方向。
（3）四代货币危机理论的发展过程表明，货币危机理论的发展取决于有关危机的实证研究的发展和其他相关领域研究工具或建立模型方法的引入与融合。这四代货币危机理论虽然从不同的角度回答了货币危机的发生、传导等问题，但是，关于这方面的研究还远不是四代危机理论所能解决的。例如，这四代危机理论对各种经济变量在货币危机积累、传导机制中的作用，对信息、新闻、政治等短期影响投资者交易心理预期因素的研究都显得有很大的欠缺。同时，这四代货币危机理论对于资本管制下货币危机爆发的可能性、传导渠道等均未涉及。
（4）当今的货币危机与银行危机、债务危机、信用危机等密不可分。随着世界经济的发展，国际经济一体化趋势日益加强，国际货币危机产生的原因和机理更为复杂。经济学家的解释大多是“事后”行为，即每一轮危机似乎都会产生一个新模型，每一个模型又都能在事后对危机作出解释，但却无法预测危机。目前还没有一个理论能概括多种导致国际货币危机的因素，这有待经济学家进一步努力。
2-4-2 金融脆弱性理论研究
从20世纪80年代中期开始，有关银行危机的研究已经成为国际经济学的前沿。90年代末亚洲金融危机以来，随着金融自由化、国际化进程的不断深入，金融危机不断爆发并呈现出与以往不同的特征，正是在这一背景下金融脆弱性概念应运而生。
2-4-2-1 金融脆弱性的基本内涵
金融脆弱性有广义和狭义之分，狭义的金融脆弱性是由高负债经营的行业特点所决定，有时称为“金融内在脆弱性”。广义的金融脆弱性，指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括债务融资和股权融资，即通常所说的金融机构负债过多、安全性降低、承受不起市场波动的冲击。此外I。P。戴维斯从现象上来定义金融体系的脆弱性，他指出：金融体系的脆弱性被用来描述金融市场上出现这样一种冲击，即他们可以导致信贷市场或金融资产市场上的价格和流量发生无法预测的变化，使金融公司面临倒闭的危险，这种危险反过来又不断蔓延，以致肢解支付体系以及金融体系提供资本的能力。米·阿格利塔则从金融运作者的行为角度来说明金融体系的脆弱性。他认为应把金融体系的脆弱性看做微观经济行为与由这种行为所决定的宏观经济状况之间的一种特殊关系，更确切地说，看做个体经济主体对他们感觉到的风险的理性反应，远远不会通过多样化的方式更合理地分配风险，而是导致普遍增加不安全感。
2-4-2-2 金融脆弱性理论评述
对金融脆弱性的理论研究和量化分析较多，其理论概括都是很有价值的。以下仅对一些主要观点进行简要评述。
1.债务与金融脆弱论
美国货币学家埃文·费雪（Irving Fisher）在1933年提出“债务与金融脆弱论”，成为最早对金融脆弱性进行系统研究的经济学家。他在经典论文《大萧条中的负债———通货紧缩理论》中，通过总结前人的研究成果，他认为金融体系的脆弱性与宏观经济周期密切相关，尤其与债务的清偿紧密相关，是由过度负债产生债务———通货紧缩过程而引起的。在负债过度与通货紧缩并存的情况下，各经济主体为减轻债务而采取的行为，导致了物价下跌，以致陷入实际利率上升、借款人实际负债增加的恶性循环之中。该理论认为，全部的问题不在于过度投资或过度投机，而在于投资或投机的过程中是否有过度负债的现象发生。也就是说，对于造成金融风险的主要因素，应当从支持投资或投机的资金来源中寻找。费雪指出银行体系脆弱性很大程度上源于经济基础的恶化，这是从经济周期角度来解释银行体系脆弱性的问题。费雪的理论对1873~1879年的美国经济不景气、曾经席卷整个西方世界的1929~1933年全球性经济大萧条具有很强的解释。
2.凯恩斯的“不确定性”模型
凯恩斯（Keynes，1936）提出了金融脆弱性的“不确定性”模型。认为投资取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而这一预期又是以投资者对于未来模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的偏差而发生剧烈的市场波动。金融市场的脆弱性，往往是从价格波动的角度来研究的。金融资产价格的不正常波动或过度波动，积累了大量的金融风险，极其容易爆发危机。在凯恩斯构建的宏观经济模型中，将市场经济中的金融交易作为不确定的、充满风险的经济行为来分析，并十分重视考察与经济主体的发展前景密切相关的变量，诸如货币持有量、利率、资产价格、设备投资等。凯恩斯在模型中重点关注在不确定条件下人们的预期、对风险形成的判断以及信心。尤其需要强调的是，凯恩斯建立了一个在不确定前提下，投资变化使得整个经济态势发生变化的模型，即投资由资本资产的预期收益折算成现值的贴现率决定。由此推断出危机的形成机制在于：在组织有序的投资市场上，人们一旦意识到存在“过度乐观引致抢购风潮的市场”，觉醒的力量将势不可当。资本的边际效率如果受到冲击，则可能使经济出现大倒退。
3.金融脆弱性假说①
1982年海曼·明斯基（Hyman P ·Minsky）在《金融体系内在脆弱性假说》一书中最先对金融脆弱性问题做了比较系统的解释，形成了“金融脆弱性假说”（The Financial Instability Hpythesis）。他对资本主义繁荣和衰退的长期（半个世纪）波动进行了分析，认为在延长了的繁荣期中就已播下了金融危机的种子。明斯基（Minsky）为当今理论界研究金融脆弱性提供了一个实用性很强的分析框架。他认为，金融内在脆弱性是金融业的本性，是由金融业高负债经营的行业特点所决定的。这一概念在早期得到了广泛的认同，就是通常所说的狭义上的金融脆弱性，以区别于现在人们所说的广义上的金融脆弱性。广义的金融脆弱性是指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，具体又基本可分为传统信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性。泰勒（Taylor，1985）将明斯基的金融脆弱性假说进一步简洁化，使该理论更为规范。金德尔伯格（Kindleberger，1978）②认为市场集体行为非理性导致的过度投机对资产价格有巨大影响，因此过度投机足以引起股市的过度波动。并将金融脆弱性假说付诸于具体实践，验证了19世纪初至世界性经济大萧条期间的历史事实，并指出该理论框架是正确的。
4.货币主义的金融危机理论
该理论主要包括：①1963年货币主义经济学家弗里德曼（Friedman）和施瓦兹（Schwartz）的“银行信心论”。他们主要研究银行恐慌的传播将导致货币紧缩。他们认为，金融危机会产生货币紧缩效应，加剧银行恐慌，表现为短期对货币的需求过于强烈，以致不能使所有各方的需求同时得到满足，如果货币供给不紧缩，就不大可能出现金融体系动荡，至少这种动荡也不会太严重，因为货币需求是一个稳定函数，而货币数量决定了物价和产出量，货币供给变动的原因在于货币政策。他们认为，当一个国家稳定和可预期的货币政策被迫改变时，例如急剧的政策从紧将伴随着通货膨胀、废弃货币盯住机制等，有可能导致一家重要机构的倒闭，从而引发公众对银行的支付能力失去信心。因此，银行业稳健的一个关键是人们的信心。②1983年（戴蒙德）Diamond 和（戴维格）Dybvig的“银行挤兑论”①。提出了著名的D-D模型，并论述在金融市场上有可能存在多重平衡。他们指出对银行的高度信心是银行部门稳定性的源泉，银行系统的脆弱性主要源于存款者对流动性要求的不确定性，以及银行资产流动性的缺乏。③美国学者布拉纳尔（Brunner）和梅尔泽尔（Meltz-er）强调货币存量增速与这种增速的易变性在金融危机形成过程中的作用。认为危机的重要性在于对货币增长的巨大影响，一旦因中央银行对货币供给的控制不当而导致货币过分紧缩，就可能引发金融危机。
5.信息不对称论
1996年米什金（Mishkin）提出“信息不对称论”②，认为因为存在信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，以及存款者的“囚徒困境”可能引起的存款市场上的银行挤兑，因此银行等金融机构具有内在的脆弱性。米什金（1999）还直接将银行危机与道德风险相联系，认为银行危机是因为逆向选择和道德风险的不对称信息问题而严重恶化。例如：银行和借款者之间，为了避免风险以确保经营的稳健，银行认为高质量的投资，回报率高，风险低，付给银行的利息也高，因此，通过对资金价格的衡量，银行一般只贷款给风险水平处于中等以下的投资者。但是，在信息不均衡的环境下，通常借款者比银行知道更多有关他们投资的质量信息，低质量投资者通过支付利息的方式从而比高质量投资者更容易获得贷款。而这最终将导致银行总体资产质量的恶化。
6.金融危机蔓延的预期理论
1998年科德雷斯（Kodres）和普瑞斯特克（Pristker）提出“金融危机蔓延的预期理论”。该理论认为，金融危机在国家之间蔓延的原因是由于金融市场中的信息不均衡所致。目前较多国家相继开放了本国的金融市场，从而加强了与其他国家金融市场的紧密联系，通过这些渠道，负面的外部冲击就很容易地传染到其他没有问题的国家。为此，他们开发了一套金融危机传染的经济模型，并强调金融危机传播的不利影响主要取决于一个国家的金融监管当局对该国宏观经济风险和国内信息失衡水平的敏感度。认为在当前市场发达的对冲机制下，即使没有宏观经济风险，金融危机也可以在两个国家间蔓延，即为“传染效应”。
20世纪90年代后期爆发的亚洲金融危机引起了学术界的巨大争议，很多经济学家试图对这场危机进行一番新的解释。杰拉奇和斯梅兹（Gerlach&；Smets，1995）、马森（Masson，1998）等人提出“传染效应”。从历次危机中，他们发现危机一旦爆发，其冲击不是限于危机国家内部，而是迅速扩散到其他国家和地区，甚至演变成区域性危机。因此，一个国家发生货币危机就会引起公众对其他国家的疑虑，进而导致一些国家最终无法避免“传染效应”带来的后果，即使这些国家的基本经济因素没有什么明显恶化。体现在：①引发一国危机的震荡可能同时作用于许多国家；②一国货币的贬值可能通过“溢出效应”影响到其他国家；③由于私人投资者的信息不对称或者从众行为，轻度的震荡就可能引起许多新兴市场国家的资本大量外逃。尽管目前有关传染效应的理论不断涌现，但是很少有针对传染效应的经验研究。艾肯格林（Eichengreen）、（诺思）Rose和（威普洛茨）Wyplosz（1996）在这方面做出了突出贡献。他们运用20个工业化国家1959~1993年的月度数据来预测传染效应在欧洲汇率机制崩溃中的作用。他们首先构造出投机压力指数，然后建立模型预测传染效应的存在及其与危机的相关性。研究结果表明，传染效应在很大程度上导致了欧洲汇率机制崩溃，这些研究主要是事后对传染效应的检验，尽管依据投机压力指数能判断先前投机的压力，但是根本无法预测投机性攻击何时发生，尤其对于那些纯传染效应来讲，很难设计出一个预警指标。
7.“金融过度”论
克鲁格曼（1999）在亚洲金融危机后提出了“金融过度”（financial ex-cess）概念，这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，这就是金融过度。金融体系在金融不稳定中发生崩溃，并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系本身的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的直接原因，是低边际进口倾向和相对出口而言的大规模的外币债务。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性，当外部条件合适时，将导致泡沫破裂，发生危机。
上述各种观点从不同的角度阐述了金融体系的内在脆弱性，及其对经济周期变化和金融动荡所产生的决定性作用。他们的共同之处是一致认为金融机构所具有的过度借贷的内在冲动，是给整个金融体系的稳定造成重大威胁和造成金融体系内在缺陷的根本所在。
2-4-2-3 金融脆弱性理论的基本观点
金融脆弱性理论的基本观点主要体现在：
第一，金融不稳定始于金融扩张是金融脆弱性理论的一个重要观点。即判断金融规模是否膨胀，可以通过观察是否出现了前所未有的新事物以及对经济前景过分乐观的预期是否占据主导地位来实现。20世纪70年代前期的英国、80年代后期的日本、90年代后期的亚洲和美洲实例，都验证了这一结论。
第二，市场经济内含金融不稳定是金融脆弱性理论的核心命题。在当代市场经济中，基于动态变化过程来分析经济主体的行为方式，是评价金融不稳定形成、发展及经济萧条时期经济运行的必不可少的环节。尽管金融当局在尽力控制货币供应量，但由于民间金融机构通过强化负债管理以及金融技术革新等，改变了货币流通速度，因此，在市场经济内含金融不稳定的背景下，仅以货币供应量为中介来带动经济发展是不切实际的。事实上，货币与实体经济之间无法保持平稳的联动关系，这在1982~1987年的美国经济中已经得到了证明。
第三，强调了以现金流量为重点的资产选择。企业、家庭、金融机构依据日常的经济活动来预测未来的现金流，并从中进行选择，以判断出将来要偿付金融债务的本金与利息；而债务偿还能力的大小，取决于从所持有的资产中派生出来的现金流量，但在复杂的金融交易中，这一资产具有多重性质。这不但能够解释各经济主体在不确定条件下选择资产组合的投机行为，而且能够解释对现金流的选择。
第四，提出了资本资产价格与经常性生产产品价格之比决定投资行为。投资是带动整个经济变动的原发性因素，投资与金融交易关系密切。尽管投资规模是确定的，但是由于市场经济条件下，金融交易中常常隐含着不确定因素或发生意外事件，因此投资的动向是不确定的。投资规模由资本资产价格与经常性生产产品价格之比以及金融市场的行情所决定。资本资产价格影响投资商品的需求价格。一般的，如果资本资产价格高于经常性生产产品价格，则新增投资将不断涌现。
第五，融资活动方式的转化。金融脆弱性理论将资金借方的金融活动划分为三类，并着重分析各种类型的转化情况。第一类是“套期保值（hedge）金融”。在这种金融活动中，用以偿付债务的现金流量能够从生产或商业活动获取的现金收益中偿还，故这一融资情况是稳健的。第二类是“投机（specula-tive）金融”，即借款期限比项目的收益期短。在这种融资情况下，金融的稳健程度与市场的行情相关。第三类是“庞兹（ponzi）金融”。在这一类型中，因偿债现金流超出生产活动所带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续增加债务。一般的，在景气时期及金融扩张过程中，是借款人的金融头寸从套期保值金融开始向投机金融转移；而在景气崩溃时期及金融缩水过程中，主要的变化趋势是由套期保值金融向投机金融转变，进而向庞兹金融转化。
2-4-3 金融预警理论研究
2-4-3-1 国外金融预警理论研究
由于金融危机预警方法研究有较大的难度，目前国内外尚无完整的、准确性较高的研究成果。初步的研究成果主要有：KLR信号分析法、FR概率模型、STV横截面回归模型和刘遵义采用的主观概率法。
1.KLR信号分析法
此方法由卡明斯基（Kaminsky）、里佐多（Lizondo）和瑞哈特（Reinhart）等人在1997年提出，在他们的研究中，当一个指标偏离均值的程度超过阈值时，称之为发出了一个信号，一个时期内指标预警危机的能力被称为信号水平时期。他们将时期定为24个月，一个信号发出后24个月内发生了金融危机，称为一个好信号；一个信号发出后24个月内未发生危机，称为一个坏信号或噪音。噪音—信号比率是实际发出的坏信号的份额（噪音）除以实际发出的好信号的份额。卡明斯基等人根据噪音—信号比率小于1为标准选取了多项预警指标，然后他们把经过噪音—信号比检验辨别出的单个指标进行加权，综合成一个单一的危机指标，指标的权数是其噪音—信号比的倒数。用此指数既可以进行样本内模拟，又可以进行样本外预测。进行样本内模拟时，对样本国家i，在时间t时发出信号的指标进行加权，在其后i{t，（t+24）}内发生危机的条件概率为：
这里，k是发出信号的指标的加权和；c表示发生危机；j是某个数字。
其核心思想是：通过研究货币危机和银行危机发生的原因确定哪些变量可能用于预测危机，然后运用历史数据进行分析，确定变量中哪些与危机有显著关系，以此作为危机发生的先行指标，并计算出该指标对危机进行预测的临界值。信号分析法对建立货币危机和银行危机预警系统有重要价值。该方法提出了一套用于预测危机的指标与相应的临界值，为危机预警系统提供了明确的监测范围和警戒区域。
2.FR概率模型
此模型是1996年由哈佛的弗兰克尔（Frankel）和诺思（Rose）提出的，该模型用Y表示金融危机变量，当危机发生时，Y取值为1；当危机未发生时，Y取值为0.
模型运用一系列的变量和参数来表示危机指数。由于各个变量之间不相关，因而可以通过最小二乘法计算出各个参数的值，进而依据危机指数给出危机的观测变量。如果危机指数超出其阈值，那么危机观测变量为1；反之则为0.单位概率模型假定危机指数符合标准正态分布，危机指数小于或等于1的概率，即危机爆发的概率则通过标准正态分布的累积分布函数计算得出，单位对数模型首先依据对数分布函数来定义单位对数模型，进而对危机进行预测。弗兰克尔（Frankel）和诺思（Rose）根据100多个发展中国家1971~1992年的数据，利用概率单位模型来估计金融危机发生的概率。他们把货币危机定义为货币贬值至少25%，并至少超出上年贬值率的10%。研究得出的结论是：当经济增长越低，国内信贷增长越高，国际市场利率越高，外商直接投资与外债比越低，外汇储备越少以及实际汇率越被高估时，越有可能发生危机。
3.STV横截面回归模型
此模型是萨克斯（Sachs），涛纳尔（Tornell）和维拉斯科（Velasco）在1996年利用线性回归的方法建立的预警模型。之所以称为横截面回归模型，在于分析中使用了横截面数据，并用线性回归法建立模型。他们利用20个新兴市场国家的横截面数据进行了估计。把危机指数（IND）定义为储备减少百分比和外汇减少百分比的加权和。利用横截面数据来估计模型的参数，然后检验，得到了下列模型：
IND=β1 +β2 RER+β3 LB+β4 RER×DLR+β5 LB
×DLR+β6 RER×DWF+β7 LB×DWF
式中，RER为实际汇率贬值幅度；LB为贷款繁荣度，用私人贷款的增长率表示；DLR为低储备的哑变量；DWF为弱基本变量的哑变量，当RER处于低四分位中或LB处于高四分位中时为1，其他为0.他们认为，实际汇率贬值、国内私人贷款增长率、国际储备/M2是判断一个国家发生金融危机与否的重要指标。实际汇率贬值越高、国内私人贷款增长率越高、国际储备/M2越小，说明金融危机发生的可能性就越大。
4.主观概率法
该模型由斯坦福大学的刘遵义教授提出，他使用历史的实证比较分析方法和综合的模糊评价方法，以墨西哥为参照国家，分析了东亚地区发生金融危机的可能性。他选用了衡量一个国家或地区的经济和金融在世界经济和国际金融环境中的状况与地位的10项经济指标：实际汇率、实际GDP增长率、相对通货膨胀率、国际国内利率差、国际国内利率差变化、实际利率、国内储蓄率、国际贸易平衡、国际收支经常项目（顺差或逆差）及外国组合投资与外商直接投资比例。比较了墨西哥、中国、中国香港特区、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国等10个国家和地区，当一个国家在指标表现好时，记为“√”；较差时，记为“×”。以“一国表现较差的指标个数/总指标个数”作为该国发生金融危机的主观概率。最后得出结论：菲律宾、泰国、韩国、印度尼西亚和马来西亚是东亚地区发生金融危机的国家，而中国、中国台湾、中国香港特区和新加坡是不大可能发生墨西哥式金融危机的国家和地区。
安德鲁·贝格（Andrew Berg）和凯瑟琳（Catherine Pattillo）通过实证分析验证了前三种方法的预警能力。结果表明，FR概率模型预警效果最差，STV横界面回归模型其次，KLR信号分析法最好。FR概率模型预测泰国在1997年发生危机的概率不到10%，预测墨西哥发生危机的概率为18%，这与事实不符；STV横截面回归模型对马来西亚和泰国的预测与实际情况吻合程度较低；KLR信号分析法预测泰国发生危机的可能性超过40%，马来西亚超过30%，印度尼西亚为25%~28%，韩国为20%~33%。
5.国外金融危机预警模型的评价
上述四种方法的建模思想基本相同，都是基于线性范式的预测基础之上。基于这种方法的预警模型在构架上均有相类似的内容。他们首先收集一个金融危机的样本，然后选定一个指标序列，再选定一个观察期，然后通过考察样本个体的各项指标在各自观察期中的运动趋势，总结出所有样本个体各项指标的运动规律，再运用这些规律作为预警机制从而达到预警金融危机的目的。这种方法通过寻找引发金融危机的经济因素，并试图建立这些经济因素与危机之间有规律的联系，以突破阈值的经济预警指标的多寡来推断金融危机发生的概率。首先应该肯定这些模型具有严谨和科学的数据处理方式和预警机制的设想，由于金融危机爆发前都有征兆，表现为某些经济指标的异常，所以这些模型能对金融危机预警发挥一定的作用。但是这些模型假设与现实之间也存在较大的差距：①从历史数据估计出的模型对金融危机预测的准确性有一定的影响；②特定样本难以反映总体实际情况和揭示总体特征；③用线性预测方法等传统范式预测理论来研究金融危机非线性问题，预测效果不甚理想。
2-4-3-2 国内金融预警理论研究
国内金融安全监测预警系统基本方法可归纳为三类：人工神经网络模型、基于案例推理CBR模型和动态信息融合法。
1.人工神经网络模型
胡燕京等人将人工神经网络引入金融危机预警系统。人工神经网络是对生物神经网络系统的模拟，其信息处理功能是由网络单元的输入输出特性、网络的拓扑结构所决定的。人工神经网络对问题的求解方式与传统方法不同，它是经过训练来解答问题的。训练一个人工神经网络是把同一系列的输入例子和理想的输出作为训练的样本，根据一定的训练算法对网络进行足够的训练，使得人工神经网络能够学会包含在“解”中的基本原理。当训练完成后，该模型便可以用来解相似的问题。他们运用该模型利用1991~2000年间衡量中国金融风险状况的10个模式对神经网络进行学习训练776次后达到误差要求。在完成神经网络的训练后，用2001年的样本对模型进行检验。检验结果表明，实际输出与期望输出接近，误差满足要求。
2.基于案例推理CBR模型
CBR方法于1982年起源于美国耶鲁大学。其核心思想是：当求解问题时，在以前类似的求解问题的成功范例基础之上进行推理，而不必一切从头做起。其推理过程可以归纳为：①按一定的形式向系统描述当前案例；②从案例库中检索出与当前问题相应的案例；③若该案例与当前案例完全匹配，输出该案例的求解方案，否则修正该案例，形成当前问题的求解；④对当前问题的求解进行评价；⑤将新的案例加入到案例库中，以备以后求解问题使用。该模型曾以泰国1997年宏观经济状态作为被测试案例，通过系统推理，结果是即将发生金融危机，应当发出预警信号。
3.动态信息融合法
高海燕（1999）从动态决策的角度出发尝试建立金融风险动态预警系统的动态信息融合方法，应用信息融合的技术给出动态预警的过程。解决了模型选择的困难，改善了人工神经网络方法缺少专家知识的缺点。动态信息融合法从系统工程的角度出发，首先在市场经济体系中建立一定数量的各类经济金融指标的监控子系统，设为m个，如信用风险监控子系统、市场风险监控子系统等，并要求各监控子系统具有相对的独立性。监控子系统在每一时刻提供的监控报告中包含多项特征量值。因此，首先必须对各子系统提供的监控报告分别进行特征量的融合，并给出特征融合结果。第二步是对同一时刻m个监控站的特征融合结果进行再融合，这一级融合称之为决策级融合。第三步则是将这一时刻决策级融合结果与下一时刻决策级融合结果进行动态再融合，由此连续不断地给出风险动态融合曲线。将此曲线与给定的阈值线进行比较，若超出风险阈值线，则预警系统启动；若风险动态融合曲线正处于不断上升过程中，此时给出预警系统的提醒防御信息。
4.国内金融预警模型的评价
人工神经网络模型突破了传统的风险预警模式，解决了传统模型难以处理高度非线性模型、缺少自适应能力等困难，在金融预警的工作中收到了一定的成效。基于案例推理的CBR模型是人工智能领域较新的一种推理方法，适用于问题描述半结构化和经验丰富的领域，将其运用到金融危机预测领域，避免了传统的经济预测方法解决非线性问题的局限性，为金融危机预测提供了新思路和有益的探索。动态信息融合法不仅解决了模型选择的困难，也改善了人工神经网络方法缺少专家知识的缺点。该模型建立的金融风险预警系统的动态信息融合方法，仿真结果表明该方法是有效的。
2-4-4 金融风险管理理论研究
金融风险是指在金融活动中，由于各种经济变量，主要是金融变量的不确定性或波动性而导致相关国家或地区、机构及个人损益的不确定性。自人类经济社会产生金融活动以来，金融风险管理就成为经济和金融体系必然的组成部分。为适应不同时期经济和金融环境及风险管理的需要，金融风险管理的各种理论和方法相继产生。
2-4-4-1 早期的金融风险管理理论
1.利率期限结构理论
最早的金融风险管理思想可以追溯到19世纪末的亚里士多德时代，也就是经济学说史上的圣经时代。1896年伊文·费歇尔提出纯粹预期假设———最古老的期限结构理论，这一假设的传统形式认为，长期债券的预期平均年收益是预期短期利率的几何平均。分别在1939年和1957年，以希克斯和卡尔博特林为代表的经济学家对纯粹预期理论进行了修正，提出了流动性偏好假设。他们将短期债券的流动性比长期债券的流动性高的思想融入该理论。
2.利率风险缺口管理理论
金融风险导致的损失大小取决于风险因子（如利率）的变动幅度和风险暴露的大小，而风险暴露的大小又主要取决于头寸和期限。头寸越大，期限越长，则风险越大。因此，就头寸管理而言，如果能合理匹配资产与负债的头寸，使资产与负债的净头寸暴露，即净缺口为零，就可规避风险，由此产生了风险的缺口管理理论，包括到期日缺口模型和持续缺口模型。到期日缺口模型将浮动利率资产和浮动利率负债价值相匹配，即使净缺口为零来规避利率风险；对于固定利率的资产和负债，其市场价值会随市场利率发生波动，该模型将整个考察期内各时间段的利率敏感性资产和利率敏感性负债分别加总，得出总缺口，并对此进行管理。
1938年美国经济学家费雷德里·麦考莱（Frederick Macaulay）在利率期限结构理论的基础上提出利率持续期和凸性的概念，这样持续期分析就成为早期金融风险管理的工具。费雷德里·麦考莱针对到期日缺口模型忽视资产与负债利息的利率敏感性及期限不同的资金对利率敏感性的差异，不能准确反映利率变化对资产与负债的影响，提出了持续期缺口模型。该模型定义持续期D为：
式中，P t为第t期现金流量的现值；t为现金流量支付前的期数；i为到期收益率；n为支付总期数。持续期实际上是从投资中取得预期现金流量的时间加权平均数，可更准确地反映利率变化对资产与负债的实质性影响。持续期缺口DGaP=DA-μDL，DA为总资产持续期，DL为总负债持续期，μ为资产负债率，即L/A。持续期缺口管理即通过调整资产与负债结构，进行组合免疫管理，使金融机构实现一个正的权益净值及降低重投资或融资的利率风险。持续期缺口模型后来被金融机构广泛地用于资产负债管理中利率风险管理。
2-4-4-2 现代金融风险管理理论
1.市场风险管理理论
20世纪40年代中期至70年代，由于实行固定汇率制度，各国对利率实行较为严格的管制及衍生金融工具的交易不显著等原因，外汇风险和利率风险都不突出。当时人们关注的主要是证券市场的价格风险，其次是信用风险和流动性风险。与此相应，市场风险管理理论和方法得到了重大发展。
（1）资产组合管理理论。1952年美国经济学家马柯维茨（H。Markowitz）及其追随者创立了被称为现代金融理论的核心和基石的资产组合管理理论（Portfolio Management Theory，PMT），该理论的基本思想是“风险分散原理”，应用数学二次规划建立起一套模式，系统地阐述了风险管理者或投资者如何通过有效的分散化来选择具有不同风险回报特征的风险资产，建立符合投资者风险偏好的、能给投资者带来最大效益的资产组合的理论和方法，并为此提供了量化操作依据。PMT理论包括马柯维茨的均值—方差模型和威廉·夏普（Wil-liam F。Sharpe）引入无风险资产后得出的分离定理。
模型主要建立在一系列的假设之上：投资者都是风险规避者，同时对财富是不知足的，效用是财富的函数，但财富的边际效用递减；投资收益率呈正态分布；投资风险用收益率的方差或标准差来表示，即资产回报率的均值和方差可以比较全面地反映该资产的回报和风险状况；投资者选择资产时总是追求风险水平给定下的利润最大化或利润水平给定下的风险最小化；投资者仅进行单期投资决策，所有投资者的投资期限都是相同的，而投资者的投资决策只受当期因素的影响；市场信息是完全的，即符合齐性预期假设。对N项风险资产组合而言，其期望收益率E（R）是各项资产期望收益率E（Ri）的加权平均：
权重Wi为第i项资产在资产组合中所占比例。该资产组合的方差为：
式中，δi，δj为第i，j项资产的收益率标准差；ρij为资产i与资产j的相关系数。投资者的最优证券组合是给定方差水平，预期收益最高或给定收益水平，而方差最小的组合。马柯维茨用资产收益的期望值来度量预期收益，用资产收益的标准差来度量风险，将数学中期望与方差的概念引入金融资产组合中，对风险首次进行定量化研究，并引入了系统风险和非系统风险的概念，给出了在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合的计算方法，改变了过去以常识和经验等定性的方法衡量风险的做法，被喻为“引发了华尔街的第一次革命”。
资产组合管理理论对于风险分析和管理的理论贡献：资产组合管理理论是历史上首次对投资活动中的风险运用现代微观经济学和数理统计的规范方法进行全面系统研究的现代金融理论。它从投资者资产选择的角度出发，以投资者的风险和回报的权衡为中心，深入地研究了资产的风险因素对投资者决策的影响，并从理论上为投资者指明了降低风险、建立最优投资组合的方向和路径，为古老的投资多样化理论找到了理论上的依据和实现的途径。该理论提出的许多概念已成为现代投资决策中风险分析和管理的重要的概念性工具。均值—方差理论从本质上讲是描述性的理论，属于规范经济学范畴。如何使资本市场出清即达到市场的均衡，该理论并没有给出说明。
（2）资本资产定价管理理论。20世纪60年代中期，美国经济学家威廉·夏普（William F。Sharpe）、约翰·林特（John Lintner）等人在资产组合管理理论的基础上对均值—方差理论进行优化，分别独立地提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）理论，研究所有投资者都遵循马柯维茨的资产选择，投资于相同的最优风险资产组合对资产价格的影响，即研究风险资产预期收益的预测方法，开创了现代资产定价理论的先河。该理论解决了马柯维茨的资产组合理论无法统一衡量不同资产在组合投资下的风险属性这一问题，提出以β系数作为在市场资产组合中比较不同证券风险属性的统一指标，反映资产对市场组合风险作用的大小。模型的基本假设遵循了资产组合理论的基本假设，但还要强调资本资产定价模型的主要几个假设前提：①不存在资产交易成本或资产交易成本可以忽略；②投资者的资产是无限可分的；③投资市场是完全竞争的，每个投资者是市场价格的接受者，不存在市场操纵，单一投资者的资产买卖行为不会对市场价格水平产生明显的影响；④不考虑税收的影响；⑤投资者对证券选择的唯一依据是证券的预期收益率与收益均方差；⑥市场中不存在摩擦，是一个完全市场。由于分散效应，基于PMT理论形成的市场资产组合只含有系统风险，其中资产i的期望收益E（Ri）与系统风险间的关系为：
E（Ri）=Rf+β（E（RM）-Rf）
式中，Rf为无风险资产收益；E（RM）为市场资产组合的期望收益。β系数可以根据历史资料，利用回归分析的方法得出。β系数与资产对市场组合风险的形成作用呈正相关，与资产的市场价格成正比。
资产定价模型对风险管理理论做出的最重要的两个贡献：第一，该理论提出的β系数解决了不同资产在组合投资下的风险属性统一衡量的问题。根据这一理论，β系数是在选定市场组合为统一市场标准的情况下，比较不同证券风险属性的统一指标，它反映了资产对市场组合风险作用的大小，即证券的市场价格与其β系数成正比。第二，该模型提供了对风险进行定价的基本原理。长期以来，高风险意味着高回报的基本投资规律并没有得到规范的理论说明，也没有具体的理论模型对风险的价值进行量化评估。资本资产定价模型以资产的β系数为反映资产风险水平的基本指标解决了这一难题。该模型明确指出，投资的风险补偿与该资产的β系数和市场组合的风险回报成直接的正比关系。
（3）套利定价理论
CAPM模型虽然对资本市场的投资行为具有重要的指导意义，但其一致性预测假设和资产收益只与市场收益相关的假设受到实践的挑战，加之资产收益的估计缺乏现实的数据，使得这一模型的缺陷显而易见，1975年Morton在市场因素的基础上引入其他市场外因素，提出了所谓的多因素CAPM模型。1976年美国经济学家罗斯（Stephen Ross）在多因素CAPM模型的基础上提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT），进一步发展了资本资产定价理论。
该理论的重要假设主要包括：①市场是完全竞争的、无摩擦的。②当投资者具有套利机会时，他们会构造套利证券投资组合来增加自己的财富。③如果市场提供不增加风险但能增加利润的投资机会，投资者将会选择这样的机会进行投资。④投资的回报可以用以下因子模型表示：
ri=Ei+Bi1F1 +Bi2F2 +…BikFk+εi
式中，ri为资产i的实际收益；Ei为资产i的预期收益；Fk为能影响所有资产收益的第k个公共因子的以外变化；βik为资产i收益变化对公共因子k的敏感系数；εi为随机项，是期望为零的非系统性因素。
该理论认为市场均衡是投资者无限追求无风险套利机会而形成的。套利是指当市场上出现同样或相似资产或资产组合却有不同价格时，投资者可以通过买贱卖贵来获取利润的行为。市场均衡价格即无风险套利机会消失时的资产及资产组合的价格。无套利机会的市场均衡条件是：
Ei=λ0 +λ1βi1 +λ2βi2 +…+λnβin
式中，E i为资产i的预期收益；λ0为无风险资产的预期收益；λk为k公共因子（如通货膨胀水平、利率等影响资产收益的因素）风险回报的期望值；βik为资产预期收益变化对公共因子k的敏感系数。APT理论的资产定价公式表明，投资者追逐无风险套利最终会通过市场对资产价格的调整使得各资产预期收益与其对各公共因子的敏感系数呈线性关系。APT理论较CAPM理论更清楚地指明了风险来自哪些方面（公共因子），可指导投资者根据自身的风险偏好和风险承受力调整对不同风险因素的承受水平。APT理论为后来的金融工具（包括衍生金融工具）的定价及进行金融风险分析和管理提供了颇具实用价值的方法。
（4）布莱克—舒尔茨期权定价模型。20世纪70年代随着布雷顿森林体系的崩溃、石油危机的冲击、通货膨胀的加剧，以及西方各国纷纷放松利率管制，汇率风险、利率风险、证券及其他商品价格风险日益增大。同时金融衍生工具增加，如金融期货、金融期权、互换等，金融衍生产品的风险管理显得越来越必要。1973年布莱克和舒尔茨提出了布莱克—舒尔茨期权定价模型（Black-Scholes option pricing model），该模型认为期权的风险实际上在标的物的价格运动中得到反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。因此研究期权定价必须先研究标的物价格的运动规律，这是后续衍生金融产品定价的基础，为衍生金融产品设计理论引入风险管理之中以及对衍生产品的风险管理提出了理论与决策基础，因此布莱克和舒尔茨的工作被喻为“华尔街的第二次革命的发动机”。
期权定价模型是欧式买入期权模型，该模型假定：①股票在期权有效期内不支付红利；②股票回报率的波动服从正态分布，而且标准差是稳定不变的；③股票价格的变化是连续的，而不是跳跃的；④不考虑税收和交易费用等因素。在这些假定条件下，欧式买入期权的当前价格C0由下式给定：
式中，S0为期权对应资产的当前价格；X为期权的协议价格；r为无风险复利率；t为距期权到期日的时间（年）；δ为期权对应资产收益的波动性，即标准差。该期权定价模型为风险管理者合理估计期权合约及隐含期权特征的金融产品，如可转换债券、可赎回债券、抵押贷款等价格，确定利用期权类合约对冲风险的成本提供了依据；利用该模型可求解隐含波动性，这也为衡量资产收益波动的标准差提供了新的方法。
2.信用风险管理理论
20世纪80年代以来，由于金融自由化、金融机构混业经营的发展及20世纪80年代债务危机的影响，商业银行普遍开始注重信用风险的管理，使信用风险和市场风险管理理论和技术方法构成了现代风险管理的基本内容。
信用风险是指信贷资金安全系数的不确定性，表现为企业由于各种原因，不愿意或无力偿还银行贷款本息，使银行贷款无法回收，形成呆账的可能性。信用风险管理理论主要是资产负债管理理论，风险管理方法主要体现在1988年巴塞尔委员会与西方12国中央银行行长在巴塞尔达成的《巴塞尔协议》中，即以“资本充足率”来衡量和监管风险的方法。世界银行对全球银行业危机的研究表明，导致银行破产的最常见原因就是信用风险。信用风险评估是商业银行信用风险管理的首要工作和关键环节，事关银行的生存和社会的稳定。最近20年里，发达国家对信用风险度量和管理研究的关注程度越来越高，加之以东南亚诸国为首的发展中国家对信用风险的关注，相信信用风险的度量和管理必将成为21世纪风险管理研究中最具挑战的课题。
虽然信用风险是金融行业最早认识的风险，并投入很大努力来研究和管理，但对信用风险的度量直到20世纪90年代仍未取得实质性的进展。早期的信用风险研究主要是采用分类的方法，以信用评级机构的信用等级划分为代表，过去10多年里涌现了许多新的分析度量方法：包括基于期权定价理论的结构化模型，直接对违约概率和违约损失进行估计的模型简约模型，信用等级的信用转移矩阵，衡量组合信用风险的精算方法等。信用风险可以分解为3个基本要素：
信用风险损失=PD×LGD×EAD
式中，PD为违约概率；LGD为违约时的损失率；也等于1减去偿还率（或回收率）；EAD为违约时持有的头寸。所有的信用风险模型都是针对其中的一个或几个基本要素来建立模型，但几乎所有模型中都假定EAD是外生的且可以单独决定。许多文献在过去很长一段时间都只关注违约概率，只有近些年才开始考虑对偿还率进行建模，进一步分析二者之间的关系。从建立模型所依据的基本假设和理论体系，对信用风险建模又可分为结构模型和简约模型两大类。
3.VaR方法
由于20世纪90年代以来国际金融管制的放松以及资产证券化趋势的加深，金融市场的规模越来越大，波动越来越频繁，幅度越来越大。金融风险管理理论成为风险管理理论的重要组成部分和研究方向，已经从过去定性的分析发展到运用先进数学模型进行定量的分析和研究阶段。同时大型国际银行和证券公司都意识到市场风险对其资产组合价值的影响，于是纷纷开发自己的市场风险管理模型，以全面综合度量市场风险。
在众多的定量分析模型中，由J·P摩根公司开发的VaR（Value-at-Risk）方法及相关模型被认为是银行和其他金融机构对市场风险进行度量的最佳方法，是目前已经被全球各主要银行、非银行金融机构（包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等）广泛研究并采用的一种金融风险评估和计量模型。VaR方法及相关模型主要是运用资产定价理论、数理统计分析方法及市场风险的历史数据，评估在正常市场条件和给定的置信度内（confidence interval通常是95%或99%）任何一种金融资产在既定时期内所可能遭受的最大价值损失，其基本原理在于，根据资产组合价值变化的统计分布，找出与置信水平相对应的分位数，即VaR值。
在数学上，它表示为投资工具或组合的损益分布的α分位数，其表达式为：
Prob（ΔpΔt≤-VaR）=a
ΔpΔt表示组合p在Δt持有期内，在置信度（1-α）下的市场价值变化。上式说明了损失值等于或大于VaR的概率为α，或者可以说，在概率α下，损失值大于VaR。我们也可以这样解释，把VaR看做是α的函数，若以F（ΔpΔt）表示资产组合收益的概率分布函数，那么就可得到：
VaR=F-1（α）
从上式中可以看出，VaR是指在一定的概率水平下证券组合在未来一段时间内的最大可能损失。这种损失如果相对于证券组合价值的均值那么就叫相对VaR；如果是相对于证券组合的基期价值，那么就叫绝对VaR。
作为一种全面综合度量市场风险的方法，VaR方法克服了过去的风险管理方法只适用于某种资产风险管理的局限性，如β值只适用于评估股票价格风险，持续期只适合于衡量利率风险等，而VaR方法可以用一个统一的VaR数值来衡量包括利率、汇率、证券及商品价格风险在内的各种市场风险。VaR可以成为市场风险管理的共同标准，为风险管理者提供一个直观、全面的风险量化指标，是金融机构评估和管理资产以及金融监管部门进行风险评估和监管的重要手段。
同时随着技术的成熟和发展，VaR的应用不仅仅局限在金融市场的风险测量，在信用风险等方面亦得到逐步应用。只要运用合适的信用资产收益波动模型和信用资产评估模型，给出信用资产价值在不同信用风险状态的概率分布，就可以用均值和标准差来衡量资产的信用风险，在确定的置信水平上找到该资产的信用风险值，这样就可将VaR方法引入到信用风险的管理中来。在信用风险的VaR模型中，有J·P摩根集团的信用计量（Credit Metrics）模型，美国著名的风险管理公司 KMV公司开发的基于期权定价技术的违约率模型（Credit Monitor Model），瑞士信贷第一波士顿银行开发的基于保险思想的信用风险系统模型（Credit Risk），麦肯锡公司的考虑经济周期因素的信贷组合审查系统模型（Credit Portfolio View System）等，尽管与市场风险的VaR模型相比，信用风险管理的VaR模型在相关数据的获取、风险分布的特征、资产估值模型的选择等方面具有特殊性，但信用风险管理的VaR模型在开发和运用中还面临很多问题，使信用风险管理的模型化特征将越来越显著。
4.全面风险管理理论
VaR风险管理技术在对风险进行定量度量上的作用是非常突出的，但其仅基于金融资产的客观概率分布，只关注风险的统计特征的特点也是致命的。因为完整的风险管理包括风险识别、测定和控制三个过程，而且对一定量风险进行控制是金融风险管理的最终目的，这必然要涉及风险管理的风险偏好和风险估价因素，这正是全面风险管理（Total Risk Management，TRM）所要解决的问题。
TRM系统就是在现有风险管理系统的单一变量，即概率的基础上引进另外两个要素，即价格和偏好，在三要素系统中达到风险管理上客观量的计量与主体偏好的均衡最优。这样不但可以对基础金融工具风险进行管理，而且也可以管理衍生工具可能带来的风险，从而实现对风险的全面控制。三要素在TRM系统中都是关键性的：价格是经济主体为规避风险而必须支付的金额；概率用来衡量各种风险的可能性；偏好决定经济主体愿意承担和应该规避的风险的份额。三要素在金融风险管理中是不可分割的联动体，价格与主观概率之间存在深层联系，而主观概率的确定必然受偏好因素相联系，所以在金融风险管理中必须将三者作为一个整体加以研究。TRM系统的基本框架，如下：
（1）分析组织结构。这是对金融机构和工商企业的组织结构进行分析以确定其对可能发生的经济事件的敏感性和反应能力，其重点是分析系统结构的局限性。
（2）估测或假定概率。它是对各种可能事件和方案的概率进行的风险评估过程，在这个阶段应将主观概率和客观概率区分开，但所有概率应符合一致性原则，即符合概率公理，此时为使概率确定更加精确可以参考价格和偏好因素。
（3）决定或计算价格。一般是直接参考市场价格或无市场交易和流动性弱的工具计算其均衡价格，进而决定各种可能事件和方案的经济后果。
（4）确定机构的偏好。包括罗列出所有相关决策者的风险偏好清单并确定企业的总体商业目标。当决策者的风险偏好和公司目标确定后，可以参照决策者报酬结构对机构风险偏好进行综合分析，以检验决策者风险偏好是否和公司目标相一致。例如，当某一决策者是风险中性者，而他的主要报酬是公司股票和认股权证时，他的行为就会与股东财富最大化的公司目标不一致，此时应重新设计员工报酬结构使之与公司目标相适应。
（5）建立实时的风险监测系统。建立实时的跟踪系统对价格、概率、偏好三要素的变动进行监测，如主要决策者报酬水平和财富的变动（这将影响其偏好），机构组织结构的变动以及经济环境的变动等。现有的专家系统、自然语言系统等智能系统可以部分地发挥这种作用，通过这种监测可以达到金融风险管理的动态最优。
TRM克服了包括VaR在内的现有金融风险管理技术的基本弱点，将金融管理中的价格、概率和偏好三要素综合起来进行系统的和动态的决策，从而可以实现金融风险与风险偏好的均衡，使投资者承担愿意承担的风险从而获得最大的风险报酬。重要的是它可以使由若干个决策者组合而成的机构主体在风险管理中按最优方式控制风险，不至于由于某一决策者的行为而造成整个机构遭受过大的风险损失。2001年开始于美国的全面风险管理将这一理论进一步发展完善，这一理论由美国几家最大的银行和证券公司先导发起，是最新的一种金融风险管理理论。但是TRM也存在一些困难，最主要的是对决策者的风险偏好的确定，尤其是对机构性主体风险偏好的确定还没有找到系统性方法，这将在一定程度上影响这一方法的实际应用。
2-4-4-3 新型金融风险管理理论
现代金融理论是建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假设（EMH）两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法和技术，其模型和范式局限在“理性”的分析框架中，忽略了对投资者实际决策行为的分析，随着金融市场上各种异常风险的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地，20世纪末行为金融理论悄然兴起，并开始动摇CAPM和EMH的权威地位。
在行为金融学中，行为经济学家把心理学纳入对证券投资者的行为分析，全面考虑心理因素在风险管理中的作用，其主要是借鉴心理学的研究成果，并把这些成果运用到金融领域，推动风险管理理论向前发展。
传统金融学与行为金融学的风险管理理论并不是对立的，它们是相互补充融合的，因此两者有许多相同点。首先，它们都是建立在市场主体在市场中的决策行为对市场运行状况、投资者的市场活动、证券价格等进行研究，并把市场活动中的关键因素归结为人的因素。以人为切入点，全面分析市场活动中人对于风险决策的心理与行为，尽可能将风险管理活动规律化、定量化，并采用理论模型加以概括。其次，行为金融学对风险管理理论的研究主要是弥补传统金融学的风险管理理论的不足和缺陷，促进风险管理理论的完善。如关于理性人假设，行为金融学在承认了人有理性的一面的时候，同时认为人也有非理性的一面；对市场有效性问题，行为金融学也是从套利方面对传统金融理论进行了修正，两者在一些问题上看法是一致的；行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的，是对现代资产组合理论的扩展。第三，两者对于风险管理理论的研究，都采用了在某种假设的基础上建立模型，模型的优劣都依赖于假设条件与实际的接近程度。某一理论的形成，都必须能够对现实金融市场现象做出解释，接受实践检验。而且两者研究体系都遵循了从研究个体决策行为到个体之间相互影响作用于市场，再到整个市场形成均衡的过程。
行为金融学是从社会学、心理学角度，将个人的认知、情感、偏好、态度等心理因素纳入风险分析范畴，将传统金融学对于风险管理理论研究中的一些理想化的或不符合实际的假设趋于实际化，因此两者又有许多不同点。第一，传统金融学对于风险管理理论的研究，首先把投资者假定为一个完全意义上的理性人。投资者具有相同的理性预期，均是风险规避者，每一个投资者均能够及时发现金融市场中的套利机会。行为金融学通过对个人心理因素的研究发现：由于市场各参与主体进行决策时存在认知偏差，因而他们对市场的未来不可能做出无偏估计；由于市场各参与主体有回避损失和心理会计的偏差，还有减少后悔、推卸责任的心理，因而其在进行决策时不可能总以实现期望效用最大化为准则。据此，行为金融学家根据金融市场的现实情况并结合心理学的研究成果对决策者提出以下最基本的假设：决策者的偏好倾向于多样化并且可变；决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择过程或技术；决策者追求满意方案而非最优方案。第二，传统金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型以及期权定价理论的基础上，而行为金融学则借鉴了行为科学、心理学、遗传进化学说以及社会科学的研究成果，初步形成了以金融活动主体心理因素和决策行为为特征的概念体系，并以此作为行为分析的微观基础。传统金融学对风险管理理论研究，把投资者假定为总是在理性预期、风险规避和效用最大化的基础之上寻求不确定条件下的预期效用最大化。事实上投资者由于受到心理因素的影响，具有非理性方面的特征，这些难以用传统金融学的投资理论去解释，从而使经济金融学家对传统金融学理论的质疑，转而借鉴社会学、心理学等其他学科的研究成果为基础，重新构建风险管理理论的研究体系。第三，传统金融学对风险管理理论的研究，大部分都借助于一系列数学模型和图形模型。由于这些分析工具较为简单、抽象、易懂，为理论分析提供了方便。采用较为简明的图像和数学公式可以帮助我们分析错综复杂的风险管理决策过程，为理论的层次化、简易化起到了很大的作用。而行为金融学在这些分析工具的基础上，突破了“经济学被认为是一种非实验科学”的界限，尝试运用实验方法来对人的风险决策心理过程进行研究，修改和验证传统金融学风险管理理论的各种假设，从而使得行为金融学的风险管理理论更具操作性、指导性，更加可信。第四，对市场有效性认识的不同。传统金融学的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）认为市场是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。传统金融学倾向于借助CAPM、APT等模型来研究市场有效性。但在1981年，希勒通过对证券市场的波动性研究，发现股票价格的波动远远超出预期水平，从而引发对市场有效性的质疑。行为金融学通过建立的噪音交易模型把投资者划分为理性投资者和非理性投资者（噪音投资者）两类，分析认为理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者，从而加大了风险资产的价格波动并削弱市场效率，套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。
总之，金融风险管理理论内容，金融风险管理的框架、金融风险管理的结构等诸多方面面临着全方位的变革，作为一门新兴科学，金融风险管理理论的内涵与外延，随着经济的发展都在不断地自我更新与迅速发展，这些都会不断地应用到金融业的实践中，促使金融业的发展。
