2.2.1 采用当期托宾Q进行回归
首先对1997-2004年的487家上市公司进行投资现金流敏感性分析。先用当期的托宾Q为解释投资机会的变量。
从回归结果可以看出，对于上述样本，托宾Q的回归系数符号为负，而且基本上不能通过T检验，说明其对于这些上市公司固定资产投资的解释不显著。
反映内部现金流的变量在回归中系数都通过了显著性检验，且符号为正。说明总体上这些企业的固定资产投资对内部现金流敏感，内部现金流对于固定资产投资有一定解释能力。
当然，上述回归结果的拟合优度普遍较低，说明在总体上内部现金流对企业投资变动的解释力比较有限。或者可以推断，至少内部现金流变量对一部分企业的投资变动解释力非常有限。
2.2.2 采用滞后托宾Q进行回归
也许企业在投资决策的周期比较长，往往是滞后变量影响固定资产投资。所以下面采用滞后一期的托宾Q为解释变量进行回归。
从回归结果看，滞后一期的托宾Q的回归系数全部通过T检验，且符号为正。说明其对企业投资行为有一定的解释能力。这可能表明中国上市公司总体上进行投资决策的周期比较长，他们不看重当期的托宾Q所发出的信号，也就是说不看重当期股票市场价格所传递的信号，而是看重过去股票市场对企业的评价，并以此为固定资产投资决策的重要依据。反映内部现金流的变量在回归中都通过了显著性检验，且符号为正。再次说明总体上这些企业的固定资产投资对内部现金流敏感。但所有回归模型的拟合优度仍然很低，说明过去资本市场评价信号与内部现金流对投资变动的解释比较有限，而且至少对其中部分样本公司的投资变动的解释比较有限。
2.2.3 采用滞后的内部资金变量为自变量进行回归
为了检验中国上市公司在进行投资决策时，是依据当期的内部现金流变量，还是依据滞后的内部现金流变量，我们将滞后的内部现金流变量作为自变量纳入回归分析。
从模型回归结果看，所有内部现金流变量的回归系数都没有通过T检验，说明上市公司固定资产投资对滞后一期的内部现金流变量不敏感。模型的拟合优度也非常低，从侧面说明内部现金流的滞后变量对公司投资变动几乎没有解释力。
总体上看，上市公司固定资产投资对当期托宾Q不敏感，而是对滞后一期的托宾Q敏感。这说明上市公司在进行投资决策时既受股票市场价格信号影响，又对股票市场价格信号的反应具有一定的时间滞后。
上市公司固定资产投资对内部现金流的变量都比较敏感，这说明他们在进行投资时可能受到一定程度的融资约束。
至于是否存在融资约束越强的企业，投资现金流敏感性越高，融资约束越弱的企业，投资现金流敏感性越低，我们需要按照不同分类标准进行分析。在第二节，我们假定盈利水平越高的企业，面临的外部融资约束越弱，为此将按照盈利水平对上市公司进行分组分析，看看是否盈利水平越高，投资现金流敏感性越弱。在第三节，我们假定规模越大的企业，面临的外部融资约束越弱，为此将按照规模对上市公司进行分组分析，看看是否规模越大，投资现金流敏感性越弱。在第四节，我们假定ST公司面临更大的外部融资约束，为此将按照上市公司是否属于ST（被证券交易所特别处理）进行分组分析，看看是否ST公司具有更强的投资现金流敏感性。
