要结论
本书首先对1992-2004年上市公司的样本，全面分析了这些企业所面临的投资现金流敏感性。对于发端于西方发达国家的投资现金流敏感性模型，我们没有简单采取“拿来主义”的态度，而是采取借鉴和扬弃的态度。
总体上，企业投资对内部现金流是敏感的。但与西方国家的企业相比，我国上市公司内部现金流对企业投资的解释力还相当有限。
7.1.1 托宾Q对企业投资的影响
由于中国资本市场是在从计划经济向市场经济转轨过程中建立起来的，监管措施存在不少漏洞，所以很长一段时间以来，市场投机盛行，股价被操纵的现象普遍存在，甚至一度有“十股九庄”之说。这样，股票价格就难以真正全面、及时反映上市公司基本面的信息。尤其是小规模上市公司由于流通股数量较少，其股票价格更容易被投机者炒作和操控。结果是小规模企业的股票价格往往高企，并相应有更大的托宾Q。大规模企业的流通股数量比较大，加上大企业高级管理层不容易为了短期利益与投机者合作，所以大企业的股票价格相比之下较难被投机者炒作和操控，相应也能较多地反映基本面信息。结果是大企业有较小的托宾Q。
总体而言，当期托宾Q对大多数企业投资决策基本上没有影响，而滞后托宾Q能影响多数企业固定资产投资。也就是说有的企业在投资决策中看重资本市场评价信号，有的根本不看重。回归结果说明，我们不能简单地肯定或否定资本市场评价信号对中国上市公司投资的影响。
但仅仅采用滞后托宾Q为解释变量的模型，其拟合优度非常低，说明滞后托宾Q对企业投资变动的解释力比较有限，总体上远远不如内部现金流。
总之，注意比较不同类型企业投资决策对托宾Q的反应，是本书与国内外传统的投资现金流敏感性分析文献的区别之一。
7.1.2 内部现金流对企业投资的影响
从固定资产投资对内部现金流变量的敏感性来看，结果是多样化的。总的看，中国上市公司内部现金流变量对于固定资产投资有一定的解释能力。但对多数企业而言，现金流量对企业投资的解释力不如现金存量和销售收入。
财务状况紧张的ST公司，其投资现金流敏感性明显高于非ST公司，显示前者受到融资约束。
就盈利水平而言，盈利水平最高和最低的企业都存在比较强的投资现金流敏感性，而其他类型的企业则不敏感。就规模而言，规模最大和最小的企业都存在比较强的投资现金流敏感性，而其他类型的企业则不敏感。我们发现就投资现金流敏感性而言，两端敏感，并存在一个不敏感的“中间地带”。我们提出的假说是，盈利高和规模大的企业，有着比较强的自我约束机制，它们在投资项目的选择以及财务风险控制上，更为谨慎。盈利最低和规模最小的企业，客观上内部现金流并不充裕，又面临比较强的外部融资约束，其结果也是固定资产投资对内部现金流比较敏感。处于“中间地带”的企业，财务状况不算太差，规模适中，在中国的金融市场上面临的外部融资约束不强。但这些企业可能公司治理结构较差，它们缺乏比较强的自我约束机制，其结果就是固定资产投资对内部现金流不大敏感。
宏观经济环境对于企业投资现金流敏感性有明显影响。我们发现样本公司在经济不景气的1998-2001年阶段，为了保持一定水平的固定资产投资，大幅度减少营运资本，即通过调整营运资本水平来使固定资产投资平滑化。但经济不景气时期投资对现金存量和销售收入的敏感性并没有系统性地高于经济景气时期。这表明宏观环境对于企业投资产生了一定影响，但由于中国股票市场运行与宏观经济运行有一定程度背离，所以宏观经济对于企业投资现金流敏感性的影响可能被来自股票市场的影响给扭曲了。
不同产业的公司，其投资现金流敏感性存在显著差异。我国公用事业类公司具有高得异乎寻常的投资现金流敏感性，其原因并非存在外部融资约束，而是管理者在财务管理上的保守性所导致。周期性产业的公司其固定资产投资对销售收入非常敏感，而非周期性产业的公司对现金存量非常敏感。两者在投资现金流敏感性方面的特性截然相反。
流通股比例不同的上市公司，其投资现金流敏感性存在显著差异。当然并不存在流通股比例越低，投资现金流敏感性越弱的线性关系。流通股比例居中的企业，具有最弱的投资现金流敏感性，而流通股比例最低和最高的企业，这种敏感性较强。
高层管理人员持有本公司股份的公司，相对于高层管理人员不持股的公司，具有更强的投资现金流敏感性。而且前者固定资产投资对滞后托宾Q的反应也比后者更加敏感。
7.1.3 多数回归模型拟合优度偏低
与西方国家学者们的研究相比，大多数情况下本书所做回归模型的拟合优度较低，也即与西方国家的企业相比，我国上市公司内部现金流对企业投资的解释力还相当有限。说明在内部现金流之外，存在一些其他因素对企业投资有着更为重要的影响。
7.1.4 投资现金流敏感性与融资约束
我们的研究表明，对中国上市公司而言，较强的投资现金流敏感性与融资约束不能简单地划等号。例如我们在第四章对公用事业类公司的分析表明，那些公司具有高得异乎寻常的投资现金流敏感性，但他们相对于其他产业公司而言收入稳定，资金充裕，并未受到明显的融资约束。如此之强的敏感性，其原因在于这类公司财务上比较保守。
项研究的主要创新点
本项研究的主要创新点在于六个方面。
首先，分析了宏观经济波动对企业投资现金流敏感性的影响。这是目前国内还没有人涉及的领域。我们发现企业在经济不景气阶段，会通过减少营运资本来平滑固定资产投资，即固定资产投资对于营运资本有显著的负向敏感性。
第二，发现了公用事业类公司并未面临很强的外部融资约束，却具有很高的投资现金流敏感性。这对于把投资现金流敏感性等同于外部融资约束的主张是个很大的打击。
第三，发现周期性产业公司的投资对销售收入具有很强的敏感性，非周期性产业公司的投资对现金存量敏感。
第四，发现了高层管理人员持股公司比高层管理人员不持股公司有更强的投资现金流敏感性。
第五，本项研究所选取的样本公司，在年度上跨度较大，全部采用了规范的面板数据模型进行分析。
第六，本项研究开始探索采用现金持有的现金流敏感性来衡量上市公司的融资约束。
资现金流敏感性研究展望
虽然笔者已经尽力，但本项研究仍存在一些问题，有待后续的研究中解决。在数据方面，清华大学中国金融数据库中心的上市公司数据是我们目前能拿到的最好的数据。即使如此，面板数据中还是存在不少缺失数据，并可能存在部分错误的数据。不言而喻，这可能影响估计精确度。
另外有不少数据具有极端大或极端小的值，这会影响估计的准确性。比如上市公司进行大规模的资产重组，有的企业突然把几乎全部固定资产都出售，导致投资对固定资产比例突然降到接近-1的水平。换言之，中国上市公司特殊的公司治理，以及投机盛行、监管松懈的市场环境，导致企业在经营上经常作出这种突然的异常举动，用传统的投资现金流敏感性模型很难准确分析清楚。所以在今后的研究中，如果有更准确的数据，并进一步剔除数据中的异常值，会改进研究结果。
本书所用的研究数据都是年度的，今后研究的方向之一是，采用季度的高频数据，这样应该能够得到更好的一些结果。
宏观经济对于企业投资肯定存在重大影响，但如何在投资现金流敏感性分析中，控制股票市场运行与宏观经济运行相背离所导致的扭曲性影响，是一个值得进一步研究的问题。
中国资本市场是在从计划经济向市场经济转轨过程中建立发展起来的，至今仍有许多不成熟的地方。但随着中国资本市场的深化改革和进一步发展，上市公司的投资行为将越来越理性。特别在股权分置改革后，在资本市场的二级市场上有可能进行真正的兼并收购，上市公司的价格会进一步向价值回归。那时，股票市场对企业的评价，将对企业固定资产投资产生越来越重要的影响。
