销售与经济周期相同的周期性产业，其财务特征与非周期性产业的企业财务特征也存在一定的差异。在1997-2004年期间，宏观经济经历了不景气到景气的过程，相应地，周期性和非周期性产业公司的内部现金流可能会因为各自的产业特性而发生不同变化。我们希望分析两种产业在投资现金流敏感性方面是否存在显著差异。如果存在，这种差异是否反映了产业特性的差异。由于周期性产业的销售收入随着经济周期的变化而产生较大变化，其固定资产投资支出受销售收入的影响可能比较大。于是我们提出的研究假设是，周期性产业公司的投资对销售收入比较敏感。
4.3.1 周期性产业的投资现金流敏感性
周期性产业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处于景气阶段时，这些产业会相应扩张。当经济处于衰退阶段时，这些产业销售不振，也处于衰退之中。在工业领域，钢铁、汽车、水泥、这组回归结果与没有剔除ST公司的回归相比有两个区别。一是滞后托宾Q回归系数符号为正，且全部显著。二是拟合优度普遍有明显提高。
但这组回归的内部现金流变量系数与上一组比基本没有差异。说明ST公司的财务数据没有对估计造成太大的干扰。
采用销售收入对资本存量比例（SALEK）进行回归模型后，拟合优度大大高于采用CASHK和CFK的模型。再次说明销售收入对于周期性产业的公司固定资产投资有更强的解释能力。
4.3.2 非周期性产业的投资现金流敏感性
非周期性产业的运动状态并不受经济周期的影响，即不论宏观经济处在经济周期的哪个阶段，产业的销售收入和利润均呈缓慢成长状态或变化不大。原因在于这些产业所提供产品或服务的需求对收入弹性比较小。食品业、医药业、饮料制造业等属于典型的非周期性产业。
剔除ST公司后，所有模型的拟合优度都有一定程度提高。滞后托宾Q对非周期性公司的固定资产投资产生显著的正向影响。现金对资本存量的比例依旧能显著影响投资，而且拟合优度明显提高，说明现金对资本存量的比例可以解释更多的投资变动。从回归系数来看，这些非ST的周期性公司仍然对现金存量非常敏感。销售收入对资本存量比例也能显著影响，但采用该变量模型的拟合优度远远低于采用现金对资本存量比例的模型，说明销售收入对投资变动的解释水平较弱。
4.3.3 周期性与非周期性产业的投资现金流敏感性比较
1.财务指标比较
首先进行有关财务数据的比较。
从销售规模看，周期性公司的平均规模为14.1亿元，而非周期性公司平均规模为10.2亿元。
可见周期性上市公司的投资对于销售比非周期性公司更加敏感。
从托宾Q来看，周期性公司的Q值低于非周期性公司，重要原因之一可能是周期性公司的规模大于非周期性公司。在中国资本市场上，规模小的上市公司流通股数量也比较少。在监管力度不足的情况下，其股价易于被投机者炒作，因而往往具有较高的股价和较高的托宾Q。
就投资比例而言，周期性公司平均为0.218，大于非周期性公司的0.14.
2.内部现金流系数比较
周期性公司的投资对于销售收入非常敏感，SALEK的系数为0.0758远远高于非周期性公司。对周期性公司而言，采用销售收入对资本存量比例的模型，其拟合优度（0.2058）远远高于采用现金对资本存量比例模型的拟合优度（0.0463）。说明销售收入比现金存量能更有效地解释这些公司的固定资产投资变动。
而非周期性公司的投资对于现金存量非常敏感，CASHK的系数高达0.3256，远远高于周期性公司。对周期性公司而言，采用现金对资本存量比例的模型，其拟合优度（0.2081）远远高于采用销售收入对资本存量模型的拟合优度（0.0233）。说明现金存量比销售收入能更有效地解释这些公司的固定资产投资变动。
周期性公司CFK的系数为0.2098，高于非周期性公司的0.146，说明前者对现金流量的敏感性高于后者。
剔除ST公司后并采用滞后托宾Q的模型，有关变量的回归系数略有变化。
首先，滞后托宾Q符号都为正，且通过T检验。但周期性公司滞后托宾Q的系数显著大于非周期性公司，说明周期性公司对股票市场的评价更加敏感。
其次，非ST的周期性公司投资的变动仍然是更多地由销售收入来解释，其对销售收入的敏感程度远远高于非ST的非周期性公司。这再次验证了我们的研究假设。而非ST的非周期性公司投资的变动仍然更多地由现金存量来解释，原因可能在于这些公司的销售收入受经济周期影响小，波动不大。
从CFK的系数看，周期性公司固定资产投资对现金流量的敏感性仍然显著高于非周期性公司。显示周期性公司的投资决策更重视现金流量这个因素。
3.周期性与非周期性公司对资本市场评价反应的比较
两类公司的滞后托宾Q回归系数符号都为正而且通过T检验，说明它们的固定资产投资决策都受到上期资本市场评价的影响。显然，周期性公司的滞后托宾Q回归系数明显大于非周期性公司。说明周期性公司对于上期资本市场的评价更为敏感。原因在于周期性公司的销售收入波动较大，这些公司的股票价格在一定程度上能够反映市场对于这些公司未来收入变化的预期。而周期性公司往往把对销售收入变化的预期作为投资的参考因素。所以通过观测本公司股票价格变化，可以帮助他们预测本公司销售收入变化以及进行投资决策。
总之，周期性公司和非周期性公司在投资内部现金流敏感性上的显著差异，为我们理解这两种产业的特点提供了难得的独特视角。
