宏观经济对企业投资现金流敏感性产生显著影响。原因是在经济周期的不同阶段，经济增长速度迥异，政府实施的财政货币政策也大相径庭，这些对企业的经营和外部融资环境产生重大影响，进而影响企业的投资现金流敏感性。
从财务指标上看，我们比较明显地看到，经济景气时期企业资金充裕，收入增长较快。经济不景气时期盈利水平大幅度降低。
本章的突出研究结果是，样本公司在经济不景气的1998-2001年阶段，为了保持一定水平的固定资产投资，大幅度减少营运资本。即通过调整营运资本水平来使固定资产投资平滑化。从回归结果看，表现为WCK的系数显著为负。这表明企业在不景气时期，虽然不看好宏观经济走势，而且资金并不充裕，但它们不敢放弃固定资产投资，否则在经济复苏后会处于竞争劣势。为此他们在固定资产投资和营运资本数量之间进行调整，大幅度降低营运资本水平，同时保持适当的低水平固定资产投资。
但是，从投资现金流敏感性分析来看，经济不景气时期CASHK和SALEK变量的系数并没有系统性地高于经济景气的阶段。原因可能在三方面。
一是中国资本市场运行的独特性。中国资本市场长期以来缺乏完善的监管，市场投机盛行，以新疆德隆为代表的股价操纵者层出不穷。这使得股票价格很难真正反映上市公司的基本面信息。而中国上市公司又普遍存在严重的公司治理问题，经营业绩不良，导致它们很难集中反映中国宏观经济。因此，资本市场很难真正成为宏观经济的“晴雨表”。在经济不景气的1998-2001年，中国股票市场恰恰有一次很大的价格上涨。股市景气时，上市公司无论在股票市场进行新股增发融资，还是在股票市场外进行融资都相对比较容易。对于商业银行而言，即便在银根紧缩时期，对于上市公司的融资需求通常仍然予以满足。
二是数据的干扰。有些上市公司出现过大宗的资产重组行为，比如进入另外一个产业，而突然把大部分固定资产出售，反映在数据上可能会出现很大的负投资。这些数据可能会影响模型估计。
三是模型本身。投资现金流敏感性模型可能不能完全准确地反映企业进行外部融资时所面临的约束。
§§第四章 产业特征与投资现金流敏感性
