3.1.1 宏观经济与企业投资
对于企业外部融资而言，宏观经济环境有着不言而喻的重要影响。
首先，宏观经济的周期性运行影响企业的经营环境。理论研究和经济发展的实践都表明，由于多种因素的影响，宏观经济的运行总是表现出周期性变化。经济周期处于繁荣阶段时，绝大多数企业销售增加，前景乐观。企业有很强的投资冲动。经济周期处于衰退阶段时，绝大多数企业销售减少，前景低迷。企业投资意愿较弱。
其次，政府在经济周期不同阶段采取的经济政策大大影响企业融资。在经济景气阶段，政府往往采取中性或紧缩性财政政策，削减财政赤字。采取中性或紧缩性货币政策，抑制贷款数量增长，并提高利率。在经济不景气阶段，则往往采取扩张性财政政策和货币政策，增加财政赤字，努力增加货币供应量，并降低利率水平。这些政策显而易见地影响了企业融资成本和获取融资的可能性。
当然，在另外一方面，企业投资波动也是宏观经济波动的重要原因。考察中国改革开放以来的宏观经济，企业固定资产投资始终是一个重要的视角。在企业固定资产投资增长速度超过平均增速的时候，往往是经济过热的重要特征，如1993年我国企业投资飞速增长，当年宏观经济也明显过热。在企业固定资产投资增长速度大大低于平均增速时，往往是经济不景气的重要特征，如1999年我国固定资产投资仅增长5.1%，当年经济运行也明显偏冷。
3.1.2 1993 -2004年宏观经济概况与面板数据构筑
从1993年到2004年，我国宏观经济发展大概经历了三个阶段。一是1993-1997年，这是经济增长速度很快的一个阶段。二是1998-2001年，经济增长速度在7%-8%之间徘徊，明显低于改革开放以来平均经济增长速度。三是2002-2004年，宏观经济重新进入景气阶段，经济增长水平重新回到改革开放以来平均经济增长速度。
从广义货币增速看，1993-1997年始终处于高位运行，1998-2001年则是水平最低的阶段，2002年后开始缓慢攀升。
从固定资产投资增速看，也经历了明显的大起大落。1991-1993年经历了急速拉升，随后下跌但仍有较高水平。1999年跌到谷底，从2002年开始明显快速回升。
为了研究在这么长一段时间里宏观经济对上市公司固定资产投资的影响，我们首先构筑一个1993-2004年的平衡型面板数据。共包含48家非金融产业的上市公司，这些公司都是在1992年前上市的。对于同样一组样本企业在不同经济发展阶段的投资现金流敏感性进行比较，可以帮助我们分析不同宏观经济环境下，这种敏感性是否发生显著变动，进而判断宏观经济对企业投资决策的影响。典型情况下，经济景气时期，各种产品、服务的销售都快速增长，企业对前景感到乐观，有增加投资的需求。而这时往往融资市场也很活跃，企业容易获得投资所需资金。因此，在这种阶段企业投资现金流敏感性可能比较弱。而在经济不景气时期，各种产品、服务的销售不畅，企业对前景感到悲观，增加投资意愿不强。而此时在融资市场上获取投资所需资金往往也不易。因此，在这种阶段企业投资现金流敏感性可能比较强。
问题的复杂之处在于，由于中国证券市场在建立和发展过程中，监管机制长期不够完善。这导致很长一段时间里，投机盛行，股票市场价格严重脱离企业和宏观经济的基本面因素，导致股票市场价格没有成为经济的“晴雨表”。也即股票市场运行态势和宏观经济运行态势经常出现相背离的状况。比如在1999年5月19日，中国股票二级市场突然出现“井喷”行情，而当年经济增长乏力。而2000年中国股票二级市场大涨一年，上海证券交易所综合指数上涨近50%，而当年经济仍然不景气。显然，这两年的股票市场繁荣缺乏宏观经济景气运行的基础。从2002年开始，中国经济重新进入景气阶段，经济增长速度恢复到改革开放以来的平均水平，但股票市场价格指数却一路走低！股票市场再次没有充分反映宏观经济周期的变化。
此外，由于市场监管环境不完善，以及上市公司治理机制还存在不少漏洞，所以许多上市公司又把在股票市场融资看成一种近似于无成本的融资方式。如果宏观经济环境变弱，而股票市场走强，上市公司仍然可能比较容易地在股票市场上进行增发新股或配股融资，而且感觉融资成本不高。
总之，股票市场运行与宏观经济运行在一定程度上的背离，会对我们的分析造成干扰。
如果股票市场运行与宏观经济运行的背离程度有限，那么我们提出研究假设如下：在经济不景气的1998-2001年阶段，企业表现出较强的投资现金流敏感性，而在经济景气的1993-1997年和2002-2004年表现出较弱的投资现金流敏感性。
先对所构筑面板数据做描述统计。
在1998与1999年，投资比例急剧降低，但在经济尚未走出不景气的2000年突然走高，然后又再次大幅度走低，在2002经济走出不景气后，这一比例也没有明显快速回升。这说明上市公司的投资特点与整个宏观经济不完全一致。
托宾Q在经济景气的1993-1997年呈U型走势。而在经济不景气的1998-2001年却一路攀升，在2001年达到一个高点。当经济于2002年走出不景气后，托宾Q却一路走低。
在经济不景气的1998-2001年，从1999到2001年之间平均营业收入几乎没有增长。在经济重新进入景气阶段的2002-2004年，营业收入有较大增长。而净资产收益率（ROE）在经济不景气阶段基本上为很大的负数，显示处于亏损状态。
3.1.3 1993 -2004年样本公司投资现金流敏感性总体分析
首先考察全部样本公司在1993-2004年的投资现金流敏感性。年度虚拟变量同样进入回归模型，但为了行文简洁，在此省略其回归结果。由于我国上市公司从1998年才开始编制现金流量表，所以有关现金流量的数据到1998年以后才有。为了便于对1993-2004年不同经济发展阶段进行投资现金流敏感性的比较，本章不把CFK纳入自变量的范围。为了降低极端值对估计的不良影响，我们剔除了几个取值为负数的WCK观测。
个数575（48）575（48）572（48）569（48）
滞后托宾Q的系数全部没有通过T检验，这说明它对固定资产投资没有显著影响。即总体上在这段时间，这些样本公司在进行投资决策时对于滞后一期的资本市场评价并不重视。这个结果与第二章大样本的回归结果不一样。和采用当期托宾Q的回归一样，采用SALEK的模型3，其拟合优度大大高于采用CASHK和WCK的模型，再次说明销售收入对于这些样本公司固定资产投资的变动有更强的解释能力。
