秉承上章轻松的语境，笔者将本章设定为对自己思路的再反省。这是作为一个谨慎的金融从业者需要不断提醒自己的基本信条“谨慎的分析和判断的同时，还要持续的质疑自己的所有逻辑。”这条准则已经反映在了前面的部分章节中，但那仍然是技术层面的小修补。本章的设置将从投资逻辑这个层面切入，让读者知道从业人员每天都要面临着怎样程度的自我否定风险的煎熬。而它本身对于任何一个投资者都适用。正如前文所述，笔者认识的圈内朋友中有很多也具有同样素质，但与笔者选择了不同的投资逻辑。为了尽力营造“兼听则明”的氛围，笔者特意邀请了其中一个在某私募任职的行业研究员来简述其投资逻辑。之所以选择这位朋友是因为笔者与其相识多年，对其人品和能力都给予高度评价。并且他作为买方很踏实，没有那么多卖方分析师的毛躁和斗心机的麻烦。此刻的笔者与读者一样，是本着学习的态度来听取另一种声音。
和铁琪兄相识14年，后又因缘际会在一个金融圈子工作，相聚的茶余饭后都要探讨下投资和研究，当铁琪兄提出让我为其作品写一些东西，让我有些受宠若惊，由于工作繁忙一拖三月有余，最终在铁琪兄催促之下仓促成稿，内容是作为我从业以来的个人心得和体会，存在偏颇和失误之处也请大家批评指正。
上帝才知道股市的高点和低点。
让我们去建立一套框架去尝试分析股市的高点和低点是很困难的事情。尤其建立起一套可以复制实施的框架，虽然在事后可以解释得完美，但是同一个框架在一个时期应用可以符合事实，到了另外一个时期，又有新的因素发生变化，整体框架分析就存在严重的偏差。在错综复杂的各种矛盾中辨认新的因素，观测其变化，并根据这种变化判断未来整体的趋势和热点，这个也是投资最变化莫测的事情。
一、股票本身的价值——趋势投资
首先，股票价格代表了什么？
股票价格代表了公司未来的现金流折现。折现包含了利润风险、时间风险、折现率变化风险以及宏观经济风险。逻辑理论上成立，却不能简单的计算，譬如用DDM模型或者其他的改进模型计算，会存在严重的误差。误差来源于多方面，例如无风险利率。无风险利率是市场实际利率的反应，央行的货币政策影响着实际利率，由于央行的货币政策存在变化，全社会实际利率存在周期性的波动，无风险利率发生的微小变化会在输出结果产生巨大的差异；再譬如未来现金流量，行业存在波动，售出价格的变动、销售量的变化、买入成本的变动，净利润也会跟着相应变动，公司的现金流量也会发生变化，所以拿DDM计算能算出未来准确的价格？逻辑上的推断并不代表实际应用也是照本宣科，我们只是通过逻辑上的推断确定一个框架，然后在这个框架下进行分析。
现金流量（经营现金流）主要是折旧和净利润两项，折旧一般都不会发生特别大的变化，产生影响比较大的就是公司净利润的变化，从而对股价的判断就落实到公司盈利的变化。
从盈利出发折算公司价值时就要涉及到估值——折现率的倒数，给予公司多少的估值就要观察折现率的变化，从理论上，折现率=无风险利率+公司盈利的风险溢价，但是又不能这么简单的计算。这只是个框架。无风险利率本身受到宏观经济、市场流动性的影响，宏观经济整体情况较好、流动性充裕，无风险利率值偏低，估值就可以给的比较高；行业或者公司基本面向上，公司盈利的风险溢价会比较低，估值也会比较高。估值也不能静态、绝对的说13倍的估值便宜，30倍的估值贵，还要结合不同的情况，不同的分析。
从这点出发我们引出了趋势投资概念，这种趋势投资并不是在市场交易策略上的追涨杀跌，而是基于行业和公司跟踪判断后，在拐点附近入场赚取行业和公司基本面趋势向上的收益。在这里有个比较大的前提，就是市场定价的合理性，目前的市场价格反应的是当下公司盈利的情况，未来公司盈利好转并没有包含在现在的价格中。这种投资方式是建立在行业和公司的大量数据分析、发展规律的探讨基础上，从而寻找行业或者公司的业绩拐点。这种投资类似于实体投资，但是却不同于实体投资的产能滞后性，我们在行业景气周期中寻找买入点和卖出点。这个就是趋势投资的主要思想，充分的显示出流动性的逐利本性，同时也把实体经济中的因为盈利效应后产能大量扩张带来的盈利低谷避开，降低了行业的波动风险。
股市的上市公司不是很多，但也能在这些不到3000家的上市公司找到各个行业的龙头。只要对行业够了解，并且能紧密跟踪到行业的状态，那么一定会在这个行业的上市公司获得收益；如果说没有了解这些行业，或许猴子扔出去的飞镖击中靶心的概率会比盲目投资的概率大。
这种投资方式有个弊端，就是一个行业有可能几年都是低谷，也许几年后才能出现一个大的转机，如果这个转机抓不住，那么十分不幸，这个行业赚取收益的机会也许是几年之后。
二、股指的波动
从我们前面所讲的折现角度出发，影响股市整体趋势的就是两个因素：第一，全体公司的盈利能力；第二，整个市场的估值中枢——折现率的反应，两者的变化成为判断整体趋势的重要因素。
某一个时期这两者都是如何的变化，分析起来困难重重。
整体上市公司的盈利判断实际也是对宏观经济的判断，如何判断宏观经济是一个很复杂的事情，有长周期的产能周期和资产负债表周期，短周期的库存周期，还有政府的货币政策和财政政策参与下的周期调节。我们国家的经济周期波动更多是由于资本存量建设造成的，那么讨论投资就成为了我们对宏观经济判断的一个主要方向，但是即使这样，投资里面又可以细分成房地产投资、制造业投资，还有公共设施投资，资金来源又可以分为政府项目和社会项目，同时为了结合国家财政政策，又可以把政府投资分为中央政府投资和地方政府投资。在分析这些之间的联动性的时候，既要把国家的意图和政策融合在一起，又要将行业的供需关系融合在一起，还要将流动性的释放、收缩以及产能周期联系到一起，各种错综复杂的信号有可能只有一个或者一点是未来变化的主要变量，而下一个时期却是另外一个成为主要变量，抓住不同时期的主要矛盾，不仅仅是清楚这些之间的关系，里面还要闪烁智慧的光芒。
2001年到2005年的4年时间我们的GDP连续攀高，这个时期维持低利率水平，M2投放速度曾经一度高过40%，但是A股确实阴跌连连，4年的大熊市，让整个行业的人饱受煎熬。这是为什么？经济向好，流动性宽松，仿佛都是吻合大牛市的特征，2009年经济触底之后，M2投放速度也是一度高达40%以上，貌似和2002、2003年比较像，却造就了一次股指翻倍的牛市。这个的背后是两项指标哪项发生了变化？
在2001年—2004年期间，全国处于新一轮产能投资期的高峰期，回顾我们可以发现从2002年到2003年全社会的固定资产投资增速和制造业投资增速都处于高位，而后是缓慢的下移。贷款的高速增长是由于社会资金需求被动式的增加，全社会的实际利率这个时期很高，结果是整个估值中枢的下移。而反过来同理，在2009年时期，由于2008年一年的调整，市场的估值和绝对股价处于底部，政府为了刺激经济释放大量的流动性，市场实际利率被压低，市场的估值中枢上移，而同时企业盈利也大幅好转，铸成了一年的大牛市，这个时期上涨幅度最多的往往是跟宏观经济息息相关的行业，也是利润增速最快的行业，银行、有色、煤炭、水泥、工程机械等等，同时经济也印证了股市的走势，也是在2008年4季度触底反弹，随后节节攀升，直到7月份恢复到了常态。 2009年8月份，信贷投放增速下降，宏观经济修复，企业盈利能力恢复到常态，盈利增速出现略微的下滑，整体的社会流动性不足以再继续压低市场实际利率，总体的估值中枢处于一个稳定的阶段。但是2010年4月份政府对地产行业的调控，影响到未来地产盈利，所以引发了整体周期类行业的盈利风险溢价升高，全面降低这些行业的估值。相同的时期消费医药和宏观经济相关性较小的行业迎来了利润增速高峰，这些行业的风险溢价降低，我们看到的是以消费、医药为龙头的整体成长类股票估值的全面提升。
2010年10月份之后，在美国QE2流动性预期推动下，市场又在预期全面的流动性的放开带来的社会实际利率的继续下降，虽然没有盈利的变化，但是确实有全面估值的提升。
2010年11月份通胀问题引发管理层高度重视，国务院把抗通胀列为了未来的首要工作目标，缩紧银根、控制流动性成为了央行的首要任务。这个也造成了社会实际利率的上升，估值中枢全面下移。收紧流动性的同时，又对宏观经济造成负面的影响，民间的去杠杆化，去库存化都严重伤害到了实体经济，更加严重的是地产调控开始显现成果，抑制了地产投资，同时再一次压制了总需求，整体社会企业盈利下调，估值面临了业绩和估值的双杀，出现了从3000点下跌到了2300点。
蓦然回首我们貌似又回到了10年前，回到了2001年的那个2300点。在整个过程中有翻上十几倍、二十几倍的股票，例如三一重工、山东黄金，而同时还有站在48元山顶俯视大地的中国石油。
从中我们看到了宏观经济对企业盈利的影响，也看到了市场实际利率对估值的影响，两者耦合造就了股指的波动。
三、寻找行业景气度
没有始终保持高景气度的行业，只有景气度维持时间的长短的行业。曾经连续多年亏损的稀土行业，一年之间赚取了过去10年的利润；曾经暴利神话的多晶硅行业，在2009年大部分企业亏损，而到了2010年又是大幅盈利的一年；曾经2001年到2005年，钢铁行业创造出大量的财富，但是如今这个催生出过个人数十亿资产的钢铁行业艰难徘徊在生存的边缘。在这些的背后到底发生了什么？也许解释原因各种各样，但是核心无在乎供需失衡，在供需关系背后是企业利润的变化。
为了更好的解释这种变化，我们引入产能周期的概念，一个完整的产能周期应该是需求的变好，造成产能缺口，导致产品价格上涨，企业盈利增厚；随着盈利增厚带来的产能扩张，产能投放到产能过剩，竞争激烈，产品价格下降，企业盈利空间下降，挤压边界成本厂商退出市场。
例如多晶硅行业，在2006年的时候，多晶硅还是高技术的产品，高纯度光伏用多晶硅生产技术始终掌握在国外几个大厂手中，国内会做多晶硅的厂商寥寥无几。因为市场的兴起导致产能缺口，造就了多晶硅的暴利神话，曾经一公斤多晶硅净利能达到250美元，3000吨多晶硅厂，一年的净利润就是7.5亿美金，而一个3000吨的多晶硅厂的总投资额也不会超过3亿美金，一年就可以赚一倍并且收回本金，未来还能不断的产生现金流，如此高的ROE吸引了大量的资金进入。之前认为的技术问题，在高回报率的刺激下已经不是问题，技术扩散的速度超过了很多人的预期，多达10万吨产能的光伏多晶硅厂开始雨后春笋般在全国各地兴起，短短的三年之后全国多晶硅产能甚至有逼向15万吨的趋势，行业高景气度昙花一现就进入了血拼成本的时代。
所以分析行业供需关系是第一步的重点，分别分析供给端和需求端未来会发生什么样的变化，这种变化会如何的演绎。这里包括供给端由于行政等因素造成的供给端的变化，例如国家整合稀土产业；也有需求端受到刺激突然的爆发，例如欧洲的光伏补贴电价。
第二步是分析行业的竞争格局，这个因素决定了未来景气时间的长短，自由竞争的市场，进入壁垒低，企业竞争激烈，在盈利好的时期，有大量的产能建设，自然而然景气周期就比较短；垄断竞争行业，进入壁垒高，产能不足时，产能投放比较缓慢，行业景气周期会比较长。分析一个行业的壁垒是一个很有意思的事情，需要对行业有深入的了解，产能扩张的限制主要是什么地方？是因为行政管理，还是因为技术创新？技术创新是哪些方面的创新？新的产品在成本上是否能替代传统产品？新的工艺是否可以降低生产成本？技术创新是否会很快的形成技术扩散，导致大量仿制者的出现？给分析者一个忠告，不要指望技术壁垒能阻挡住国内资金的进入，毕竟我们的专利保护没有那么严格，技术扩散是必然，只要一个行业有足够的利润，劳动人民就会创造出无穷的智慧投身于这个行业中。
第三步就是在分析的基础上，梳理核心逻辑，按照行业发展规律，预测行业未来发展趋势。
第四步是也是很关键的一步，深入调研、跟踪行业情况，验证核心逻辑的真伪，在不同时期修正之前的预测。
案例分析：
1.一年赚取十年利润的稀土——供给端变化的代表
