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第18章 下一轮危机——债务泡沫大崩溃(3)

长此以往,其必然的结果是,美国通过不断的借新债还旧债来避免其出现偿付危机。而欧洲,由于债务资源被美国抢走,在债务到期日又无法筹借到对应的新债时,随时都可能出现偿付危机。更重要的是,一旦这种债务依赖型经济模式走到了尽头,包括中国在内的国家和投资者再也不肯购买它们的债券时,如尼尔“弗格森所说的,“美国还控制着美元,它可以大量发行美元来减少其债务,但处在欧元区的希腊和其他国家却无法效仿”。这种不相容性,再次决定了欧元必然崩溃。

假性繁荣的危害

当然,欧元于近期内崩溃的可能性不大。

首先,基于欧元对欧洲一体化的极端重要性,欧元区不可能不全力救助。

其次,美国虽然存心打压欧元,但欧洲对美国经济而言,又不可或缺、极端重要。截至2010年底,美国对外直接投资总存量5.27万亿美元中,2/3投向发达国家,其中最主要的市场就是欧盟。这也就决定了,他们二者间也必然被迫合作。

其三,由于欧盟对世界经济和货币体系具有极端重要性,国际货币基金组织也不得不竭尽全力对其进行救助。

其四,包括中国在内的新兴经济体为避免美元一家独大,从制衡美国的角度出发,也必然会出手相援。

更重要的是,到目前为止,欧盟本身还有办法解决,那就是学习美联储的榜样,让欧洲央行像美联储那样开动印钞机。事实上,欧洲央行也的确是这么干的。虽然欧洲央行不是美联储,在一个有着17个独立财政部的货币体系下,欧洲央行释放流动性的局限性远比美联储这样的单一国家要巨大得多。

无论是米塞斯于20世纪20年代,还是弗里德曼于20世纪60年代,或是20世纪90年代至今的各国实践都证实,货币与财政刺激的初始阶段无不是积极的。虽然这种烂招被重复地使用而出现了明显的效用递减的现象,但不可否认的是,它多多少少还是会发生一些作用。这就如日本,得“益”于货币及财政刺激,它“赖”活了20年,并且在这20年里,因为刺激政策还出现如下图所示的1995-1997年及2002-2004年的两拨小繁荣。

1991年8月-2012年7月日本国内生产总值(GDP)同比增速变化图

数据来源:日本内阁府

在美国,随着政府的救助,家庭和企业“去杠杆化”的进程放缓。2009年以后,美国金融和居民部门的债务水平已经大幅降低,这预示着私人部门将开始有更多的意愿借贷,经济也将得到一定程度的恢复。我们甚至认为,在未来的一段时间里,美国的经济还会有点小舒服,像日本所经历的小繁荣一样。

而自金融危机以来,欧元区除了政府部门外,其他各经济部门的资产负债表情况变化不大,这表明欧元区还没有经历严肃的“去杠杆化”过程,这也预示着欧元区未来或将经历一轮大规模的去杠杆化的过程,并像美国和日本一样,在政府积极的财政政策和宽松的货币政策双重刺激下,伴随着金融和居民部门的债务水平下降,其经济也会出现一定程度的恢复。

但表象绝不代表事实。这种假性繁荣的最大危害就在于,很容易让人们产生幻觉,而令人们特别是那些当权者自满和麻木,以为这种应对是有效的,从而加剧了本已恶化了的结构性问题,为另一场严重得多的灾难埋下了伏笔。

1992年,弗里德曼在其发表的一篇论文里,提出从货币供给扩张到它对通胀产生最大影响的时滞公式。他认为货币刺激的初始效应是正面的(提高Q),也就是经济从复苏到繁荣。只有到了后期,过量刺激才显现出负面效应(提高P),也就是通货膨胀显露出来。他给出的时长间隔为:M1,平均为20个月;而M2,则平均为23个月,具体演化公式如下:

MV→Q→

在该公式中,M代表货币流量,V代表货币流速,Q代表商品数量,P代表商品价格。一旦通货膨胀全面到来,也就意味着,我们离新一轮的经济危机不远了。

现在的问题是,为什么人为刺激虽然能够产生繁荣,但最后的结果必然是衰退和萧条?

政府对市场进行货币干预,将直接导致银行对商业信贷的扩张。当中央银行印制新的货币从而提高了货币的发行量——现在通过降息与下调准备金率都可以实现——并把它投向商业领域,这会发生什么情况呢?正如密西西比泡沫的总导演约翰“劳所供认的——扩大货币供给量首先能够降低利率。

商人被银行的信用扩张所误导,他们错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量,所以他们开始大量借入这些便宜的资金。但人们对未来经济形势发展的不确定强化了他们的储蓄诉求,同时货币传导也存在着明显的时滞影响,因而货币供给的增长很难在短时间内传递到总需求,特别是日常的消费需求上来。这就决定了,人们出于应付日常的商品交易,而需要持有的交易动机的货币需求很难在短时间内上升。

在这样的环境下,商人不得不拿着他们新得来的便宜的资金,从日常的消费品行业,转移到那些远离消费者的,像股票、房地产这样的资本商品行业。

但这些货币带有某种黏性,新的货币必然会由商业贷款人手中,渗透到生产的各环节中。商人们将大量便宜的资金投向房地产业和股票市场,以股票、房地产为代表的风险资产的价格开始上升。那些在资本市场募集到了资金的企业,也将扩大它的产能,譬如,房地产开发商将为满足投资者的需求,而建更多的房子,这又必然会带动它的上下游相应产业。如此一来,在该领域资产价格上涨的直接带动下,经济增长开始加速。这也就是弗里德曼所指称的货币刺激的初始效应——正面的(提高Q)。

但也正是这种黏性,新的货币将从风险资产价格的上涨中渗透到生产生活的各环节。募集到资金的企业扩大产能,就会形成用工、用地的需求。这种需求会以工资、房租的形式,传导到人们的生产生活中来。随着经济从复苏步入繁荣,就业形势好转,工资开始增长,人们的日常消费需求得到恢复,食物价格和出行成本也开始慢慢上涨。这时,弗里德曼所指称的刺激的负面效应(提高P),即通货膨胀,也就显露出来了。

为了应对物价的上涨,人们不得不减少投资支出,增加消费支出,也就是人们需要持有更多的具有交易动机的货币,这也就导致了交易功能的货币需求上升。人们对原有的均衡状态重新确定。这时,为了让货币市场恢复均衡,就需要风险资产价格下降,以此来减少其对货币的需求,进而满足实体经济中对交易性货币需求的增加。

但可惜的是,这个时点上的商人们,受信用扩张的误导,将太多的钱放在股票、房地产等高级的资本商品里面,而这类商品的生产要得以顺利维持,就必须伴随着较低的时间偏好,或者是大量的储蓄。以“投资/消费”比值为尺度的时间偏好已经上涨,人们需要更多的钱去应付日益高涨的通货膨胀,利率也开始上涨。这样一来,那些高级生产领域的商业投资,因为缺乏新资金的加入和资金成本的上涨而难以为继。

如此一来,“繁荣”也就会随之停止,“危机”不期而至。如果想避免经济危机,只有一个办法,那就是不断地增加货币供应量,依靠加速度的通货膨胀、持续地扩大银行信用来提供资本,增加投资,维持“强迫性节约”状况下的经济均衡。但正如哈耶克所指出的,这个办法在理论上可行,在现实世界却是行不通的。2006年时,我就强调过,信贷不可能永远无限制地扩张下去,一旦信贷收缩,那些本来不应该投资、消费的项目就会无以为继,结果就是衰退,就是失业,就是经济的全面危机。

支撑这一判断的还有卡莱茨基的经济政治模型,事实上他的这套理论也得到了历史上历次经济波动的验证,特别是最近20年来的美国。克林顿在老布什任期末的经济衰退中以“笨蛋,经济问题才是关键!(It’stheeconomy,stupid!)”而上台,在其任期内是长达六七年的互联网繁荣,但当他的第二任任期即将结束时,美国因互联网繁荣而催生出的股市泡沫也随之破灭。在这样的背景下,小布什上台,凭借在其任内出现的长达5年的房地产繁荣,替其父报了一箭之仇。但也正如大家所见,在其即将结束任期时,贝尔斯登和雷曼兄弟等金融机构却因次贷泡沫而倒闭,并引发了2008年的金融危机。

通过分析大量的经济学经验,我们可以发现,主权债务稳定性的临界点为债务/GDP的值为60%。当一国债务负担率超过90%的时候,经济的长期增长率将会因此而下降1%以上。那么当前世界经济处于何种境地呢?且让我们回顾一下,2006年,全球国家债务总量仅为7万亿美元,其中绝大部分为日本债务。根据国际货币基金组织现有数据和未来发展所做的数量模型可以得出,到2016年,债务总量会达到28万亿美元!这意味着发达国家将要在未来的四年削减近28万亿的债务,这可能吗?当然不可能。

基于上述理论模型,我们更倾向于认为,在下一个大选年的2016年,下一轮危机将因欧元解体而全面爆发。

那么,我们该如何来避免这种情况的出现,有什么工具和办法足以帮助我们克服未来的麻烦呢?

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