（三）大公司的治理情况
在当代，大公司在一国经济中的作用和地位是人所共知的。早在1985年，虽然美国公司制企业只占企业总数的15％，股份有限公司只占公司制企业的1％（有限公司占公司制企业的99％），但每7个人中就有一个受雇于500家最大的公司，平均每4个成年人当中就有一人持有公司的股票。就俄罗斯的情况来说，虽然原则上股票市场由18000家大中型私有化企业组成，而经纪人购买者却认为，俄罗斯前100家大公司的公司股票真正构成了俄罗斯股票市场，而其中关键的工业集团则构成了交易市场的大部分价值。因此，在俄罗斯国内，人们都很关心俄罗斯的大公司的治理状况，并力图以某种方式促进俄罗斯大公司的治理。值得一提的是，在转轨背景下的俄罗斯，非官方的力量已经在这方面表现出了极大的兴趣，做了力所能及的工作，而且取得了一些初步的成绩。
2001年3月，俄罗斯非官方的独立机构“公司法和公司治理研究所”在因特网上发表了一些材料，主要是于2001年1月1日完成的对俄罗斯当前顶尖的25个公司治理情况所做的评级和这些公司所获得的分数，还有一些其他的相关材料（见附表1、附表2、附表3）；紧接着在2001年9月20日又发表了他们于2001年7月1日完成的对这25家大公司的第二轮评级的结果（见附表3）。据此可以对俄罗斯大公司的治理情况有一个初步的了解。
2000年6月，以保护投资者权利和促进俄罗斯的公司治理为目的的非官方民间独立研究机构“公司法和公司治理研究所”成立。它的主要发起人是A．D．拉迪金博士（经济学家）和D．v．瓦西里耶夫（俄罗斯联邦证券市场委员会第一任主席）。他们建立这个研究所的主要意图就是促进俄罗斯的公司治理，保护投资者的权利。在他们看来，在目前的俄罗斯经济生活中，公司治理问题成一了至关重要的事。他们组建这个民间性质的研究所就是要引导和培育公司治理的实践活动，同时优化俄罗斯已有的公司治理系统，保护投资者的权利。他们的主要活动是：（a）为俄罗斯的企业实践开发出一套评估系统；（b）监控公司的活动并创建一个研究用的数据库；（c）分析和监测法庭判决；（d）代表或联合投资者提起法律诉讼，以期影响判例的创造和法庭的实践；（e）提出制度和立法方面的改革动议，以便加速形成良好的公司治理制度和惯例；（f）为俄罗斯国内外的投资者、企业、参与证券市场的专业人士提供有关公司治理的各方面的咨询服务。
公司法和公司治理研究所成立伊始，就把工作的重心确定为对目前俄罗斯最大的25个公司的治理进行连续的“核心评级”。这种所谓“核心评级”是依据特定的大公司一段时间以来在所有权结构、信息披露、董事会和经理层的结构、股东权利、产权被剥夺的风险和公司治理的历史等六个方面的表现进行的综合评价，每一方面由专家以不同的权重①打分，得出一个综合得分（满分100），然后按各大公司得分的情况从高到低做出排名，以反映各大公司在公司治理方面的绝对水平和相对位次。被评级的大公司一方面是对整个国家经济生活有影响的大企业，另一方面它们也来自各个重要的部门，它们的得分和排名也能在一定程度上反映各个部门和行业的公司治理现状。由于是跟踪评级活动，在某种程度上也就为我们从动态的角度观察俄罗斯大公司的治理创造了条件。同时，由于评级活动的主持者与被评者之间没有财政方面的关系，这就为评级的客观性和公正性提供了某种保证。
通过两次“核心评级”，得出的初步结论是：
1．静态地看。（1）大公司治理的发展水平不平衡，排名第一的公司和排名第二十五的公司的得分相差悬殊（第一名威姆派尔公司82．12分；第二十五名苏尔古特石油天然气公司43．81分）。
（2）内部治理和外部治理不一致，治理情况最好的公司不是蓝筹股公司，有两个蓝筹股公司从公司治理的角度来看属于最差的公司（这可能与国际市场的油价等因素有关）。
（3）不同行业的大公司治理的发展水平也是不平衡的，总的情况是服务行业好于传统的行业。以50分为界，50分以上的行业是服务业、公用事业、电信、运输、消费品生产；50分以下的是石油天然气、冶金和汽车（见附表2）。
（4）面对每一个评级标准，大公司之间表现出很大的反差：信息披露方面苏尔古特石油天然气公司差，没有提供任何的信息；古姆公司较好，披露了经理层的津贴水平。所有权结构方面西伯利亚石油公司差，有一些不为人知的所有者；而列宁格勒电力公司治理历史方面西伯利亚公司差，曾被联邦证券市场委员会要求停止新股发行；俄罗斯电信公司好，从未受到过市场规制者的追究。
总的情况是，在二十五个公司中，有六个公司的章程中存在着不同股东之间的权利歧视；在六个公司中，董事会的一半成员是公司雇员，在十九个公司，不足一半的董事从公司领取薪水；超过50％的公司为股东提供董事会会议记录以资查询；75％的公司没有给股东提供经理们的收入（津贴、奖金、红利）情况，只有25％的公司披露了这些信息；在25％的公司里经理们非法享有董事会的权力和利益；股东们在二十个公司里能够接触到审计报告，在其余。的五个公司则不行。
（5）可能成为投资对象的公司，治理方面存在着问题。巴士通讯公司（Bashinformsvyaz，得分55．22，排名14）：公司章程的某些条款与国家法律相抵触；侵犯股东权利；董事会中没有小股东的代表。尤科斯（YUKOS，得分45．30，排名22）：没有披露资本结构方面的信息；操纵价格和侵占财产；董事会中没有小股东的代表。北方钢铁公司（Severstal，得分50．88，排名18）：董事会没有小股东的代表。苏尔古特石油天然气公司（Surgutneftegaz，得分43．81，排名25）：透明度很低；董事会没有小股东代表；经理层非法享有董事会的权力，存在利益共同体相互交易的可能性。西伯利亚石油公司（Sibneft，得分49．9，排名19）：虽然没有，但是被允许发行超过注册资本50％的新股；没有披露资本结构的有关信息；操纵价格；董事会没有小股东的代表。
2．从动态的角度来看。（1）大公司之间治理水平的差距在扩大。第一次评级时，最好的公司和最差的公司之间的得分差距为82．12—43．81=38．31分；第二次评级时，这种差距成了83．30—36．94=46．36分。
（2）治理情况最好的几个大公司保持了它们的相对优势。首次评级时的前七名大公司中有四个保持了它们的位次，威姆派尔公司不仅保持了它的排名第一的位次，而且得分比第一次增加了1．18个百分点。
（3）大公司间治理水平的大起大落相当明显。从好的方面来看，西伯利亚石油公司的进步最快最明显，得分增加了7．2分，位次从19位迅速提高到了第8位。另一方面，有三个公司的得分下降了10分以上，位次也大幅度下滑。伊尔库茨克公司得分下降17．88分，位次从3—4下降到16；乌拉尔通讯信息公司得分下降13．95分，位次从10—11下降到21—22；俄罗斯航空公司的得分下降10．80分，位次从15下降到23。
（4）重组在进行。一方面，某些公司的名称发生了变化（比如库班电子通讯公司变成了南方电信公司），这是重组的结果；另外，诺里尔斯克公司因重组没有参加第二次评级，它的继承者一一诺里尔斯克矿业一冶金联合公司将参加以后的评级。
（5）大公司治理的水平总体上似乎在下降。平均得分下降了：第一次评级的平均得分为56．58，第二次的平均得分为53．86。最低分在下降：第一次评级的最低得分为43．81分，第二次评级的最低得分为36．94分。三个最差的公司中有两个是从相对的高位次掉下来的：一个从10—11掉到21—22，一个从15掉到23。治理情况差的公司涉及的领域扩大：第一次评级时为三个（石油天然气、有色金属、汽车）；第二次评级变为四个（汽车、航空、信息、石油）。
可以看出，俄罗斯的大公司治理虽然取得了一些成绩，但总体水平还不高，主要的问题还是要保护产权，发展和完善市场体系。大公司治理的合理化和最终走向成熟还需要相当长时期的努力。
）第三节俄罗斯的公司治理结构（Ⅱ）：外部治理
股份公司外部治理的最重要因素是资本市场、银行和政府。俄罗斯公司的外部治理还处于一种初步发展的阶段，在很多方面还需做出长期的努力。
一、发展中的资本市场
资本市场是公司通过发行股票获取资金的最重要的场所和机制，它的发达程度直接影响股份公司的生存状态和发展水平，因而成为最重要的公司外部治理因素。俄罗斯的资本市场经历了一个创立和初步发展，又受到金融危机冲击的过程。
（一）俄罗斯独立前的资本市场
20世纪80年代后期，前苏联出现了一些不规范的股票，就其实质来说，不过是一种集资的形式，因为它没有表决权，也不能流通。1988年10月15日，苏联政府允许企业作为股票发行主体，向劳动集体成员发行“劳动集体股票”，但其所有者只享有某些收益分配方面的权利。1990年6月，苏联政府通过《关于股份公司及有限责任公司的章程》，促进了前苏联股票市场的诞生。之后，出现了一定数量的股票交易，在莫斯科、列宁格勒等地也出现了股票交易所，证券经纪公司和进行证券自营业务的投资公司也同时出现了。1990年12月25日，加盟共和国俄罗斯通过了关于股份公司的有关规定，对股份公司发行的股票做了普通股和优先股的区别。之后，一些企业通过交易所公开发行股票。1991年12月28日，俄罗斯政府在独立前夕通过了《关于有价证券以及证券交易所的规定》，这是第一个比较正式的有关证券市场的法规。
（二）俄罗斯独立之初的资本市场
截至1994．年9月，俄罗斯共有32757个国有企业被改造为股份公司，其中1．6万个通过拍卖实行了私有化。股份公司股票发行额为37万亿卢布（主要由燃料、有色金属、通讯领域的企业发行）。当时规定，企业发行股票要按规定到财政部进行登记。发行方式为公开发行和非公开发行。公开发行的条件是：发行金额5000万卢布以上，投资者超过100人，并且要披露招股说明书。但实际上投资者还是得不到发行企业的详尽的财务报告。这一时期的市场极其混乱，主要交易是在场外市场分散进行的。当时市场的特点是：法规不完善，虚假广告欺骗客户，股票流通性差，交易量小，交易往往只是对买主的零星个别出售，新股发行主要是通过寻找大买主来完成，场外交易价格较低，由于风险太大，只有4％的公众愿意把存款投在股票上。
从公司的债券市场来看，1990年12月颁布的《俄罗斯股份公司章程》对公司债券的发行给予认可，但发行的事例不多。股份公司发行的企业债券在投资人中并不流行。联邦证券市场委员会的调查表明，1994年企业发行的133415笔债券和股票中，债券交易笔数只占0．26％，1995年占0．68％。从发行金额看，1994年企业债券在证券总发行量名义价值额（股票加证券）中只占2％，1995年为0．7％。发行企业债券对企业的要求高：还本付息（高息）要求利润稳定，收益较高（某些交通、石油、天然气企业发行了企业债券）。从发行过企业债券的企业来看，都是员工超过3000人的规模较大的股份公司，而且多为政府持有25％以上股份的企业。
（三）1994年以后的俄罗斯资本市场
1994年以后，随着证券私有化的普遍展开，俄罗斯的证券交易获得迅速发展。据统计，一年内交易额增加了100倍。交易所的证券交易量1993年为8．3万宗，1996年达到了193．2万宗，交易总额从5944亿卢布增加到了1037万亿卢布。
1996年4月22日，叶利钦总统签署了《俄罗斯证券市场法》，同年7月1日，专门的证券市场监管机构一一俄罗斯联邦证券市场委员会（FCSM）建立。所有的股票交易所在1997年10月1日前重新注册，以新的执照取代财政部的许可证（要求最低注册资本金200万欧洲货币单位或230万美元）。交易所数量大减，1993年，120家；1995年，60家；1996年，向管理部门提交业务报告书的为58家；到1997年底，只有11家在俄罗斯联邦证券市场委员会注册。
到1997年年中，企业股票的总体市场价值（市面价）达到了900亿美元左右，日平均交易额为5000万美元（政府证券总额为700亿美元，日平均交易额为8．8亿美元）。
