目前,我国赴中国香港上市企业重组主要有以下几种模式:①原有企业整体重组模式是指将改组企业的全部资产投入到股份有限公司,然后以之为股本,再增资扩股,发行股票和上市的重组模式。按照该模式进行重组,企业组织结构的变化是在原企业组织结构的基础上,从原有的管理体制转换为适应中国香港上市的股份有限公司的管理体制。②合并整体重组模式是指全部投入被改组企业的资产并吸收其他权益作为共同发起人而设立的股份有限公司,然后以之为股本,再增资扩股,发行股票和上市的重组模式。③一分为二重组模式是指将被改组企业的专业生产的经营和管理系统与原企业的其他部门相分离,并分别以之为基础成立两个或多个独立的法人,直属于原企业的所有者,原企业的法人地位不复存在,再将专业生产的经营管理系统重组为股份有限公司的重组模式。
企业采取上述模式进行重组后,需要选择适当的保荐人,由保荐人代为或协助准备上市申请及编制上市所需提供的文件,然后向上市科递交有关的申请和资料。申请获批准后,公司需与联交所签订一份上市协议。此份协议的主要目的是确保上市公司承诺及时披露可能对上市股票的市场活动和价格产生影响的重大信息,以及遵守有关同业竞争和关联交易的要求。由于《上市规则》是联交所的自律规章,没有法律效力,如果上市公司违反《上市规则》,联交所除了对其进行除牌、停牌等处罚外,很难追究其法律责任。事实上,《上市规则》本身就没有“法律责任”或“罚则”一章。而如果上市公司和联交所之间存在上市协议,联交所就可以以合同追究上市公司的法律责任。
3.内地企业赴中国香港上市发行H股的信息披露
按发行人所处阶段不同,赴中国香港上市企业的信息披露可分为发行和上市新H股的初次披露义务和持续披露义务。前者的披露形式主要是招股说明书和上市公告书,后者的披露形式则主要是定期报告和临时报告。
基于此,H股公司应采取以下措施加强信息披露工作:①除通过国内媒介披露信息外,还可充分利用中国香港联交所的广播系统在第一时间将公司的消息向公众发布,并随即于第二天在中国香港的中英文报纸上刊登出来;②通过西方媒介同步披露信息,使境外投资者更充分、及时地了解各种信息,从而增强H股市场的信心和投资积极性;③把握好向海外市场披露我国重大经济政策的时间与方式,在披露前对市场种种传言及时加以抑制,披露后及时通过传媒向海外投资者宣传国家政策,使其全面、充分了解中国有关政策的内容和作用,从而不会盲目跟风抛售H股。
(二)内地企业在中国香港创业板上市的法律问题
创业板通过严格的信息披露制,强调“买者自理”和“由市场自行决定”。创业板市场规则及规定是为了鼓励上市公司及保荐人在履行本身职责事务上自动遵守有关规定。为配合这种要求,创业板有如下主要规定:
(1)要求及时披露详细信息。创业板上市申请人的上市文件中必须详细列出业务发展历史以及未来的业务计划。上市以后,创业板上市公司需每半年就前两个会计年度的业务进展与原定的业务计划做比较。另外,除了一般的半年度账目及全年账目外,上市公司还需编制季度报告。
(2)保荐人计划。由于保荐人在创业板公司的上市过程中担当着极重要角色,创业板保荐人须符合一系列详细的资格规定,并在其职责履行上负有明确的责任。创业板保荐人的职责包括做仔细审核,并确保在做完应有的审慎查询后,就其所掌握的信息,要求有关上市公司做出应有的资料披露。
(3)公司管理。上市公司从上市之时开始,就要建立稳健的公司管理制度,以帮助其遵守创业板上市规则,奉行正当的业务流程。这些措施包括委任合格的会计师管理其财务及会计职能,指派一名执行董事出任监察主任,委任两名独立董事以及设立审核委员会。创业板上市公司还需在上市后前两年内持续聘用一名保荐人,协助公司及其董事履行其上市相关职责,并就有关事宜提供意见。
(4)联交所的角色。在公司申请上市时,联交所会审阅申请人的上市文件,以确保其符合《公司条例》及创业板上市规则的规定,但联交所不会评核任何申请人的业务是否可行。同样,联交所也会审阅上市公司上市后公开发布的任何信息,但对于上市公司所披露的资料是否正确以及资料的完整性等问题,则最终责任仍由上市公司及其董事承担。
为确保境内企业到中国香港创业板上市有序进行,中国证券监督管理委员会于1999年9月21日发布了《境内企业申请到中国香港创业板上市审批与监管指引》,对境内企业申请到中国香港创业板上市的条件和审批程序等做了规定,《指引》已成为当前国内企业到中国香港创业板上市的重要规范性文件。
二、赴美国上市的法律问题
中国企业赴美国上市主要包括赴美国发行上市ADR即企业存托凭证和赴美国纳斯达克上市。
(一)中国企业赴美发行上市ADR的法律问题
1.中国企业赴美发行上市ADR中的同业竞争与关联交易问题
如何合理地处理好同业竞争与关联交易的问题是中国企业在改组为美国上市公司时需要解决的两个重要问题。如果这两个问题处理得不好,美国证监机构和上市市场会认为该公司“不宜上市”。
同业竞争是指上市公司的控股股东在与该上市公司业务直接、间接构成或可能构成竞争的其他企业业务中占有权益,在业务竞争中,该控股股东可能操纵公司而做出有损于公司利益的决定,侵害其他股东的权益。从实践来看,由于国有企业中资产所有权主体单一,国有企业改组而成的上市公司往往大量存在同业竞争的问题。同业竞争侵害了中小股东和境外股东的权益,所以它势必也会影响到在美发行上市的ADR的投资积极性。
关联交易是指上市公司与其控股股东、董事会之间的交易。有控制地位的股东有可能利用表决权的影响力优势,对公司的交易行为做出不当安排,这种安排给控股股东带来的额外利益是以牺牲公司及其他股东的利益为代价的。因此,从根本上讲,关联交易使公平这一法律价值严重受损。当前我国企业赴美发行上市ADR中也存在诸多不公平关联交易行为,而这些不公平关联交易行为之所以存在,有经济体制的制约因素,但主要的原因还是我国公司立法上的缺陷。因此,我国当前应尽快完善公司立法,对不公平关联交易行为进行有效的法律规制:
第一,规定特殊情况下的公司人格否认原则和股东无限责任制度。我国现行《公司法》遵循传统公司法上的绝对的公司独立原则和股东有限责任制度。然而,当出现股东滥用控制权而迫使公司违背自己意志的行为时,或股东人格与公司人格合一时,公司法人独立原则就会和股东有限责任原则相悖。在不公平关联交易中,绝对的公司人格独立原则和股东有限责任原则,成为滥用支配力的控股股东的保护伞,隔绝了利益受损的第三人继续追偿的途径。所以,许多国家在公司法典或判例中,在坚持公司人格独立原则和股东有限责任原则的同时,又规定了否认公司独立人格迫使股东承担无限责任的特殊情形,这就是英美法上的“揭开公司面纱原则”。据此,法院在审理关联公司案件时,为保护子公司债权人的利益,可使子公司的股东对公司债务直接负责,而不以出资额为限。我国公司立法可以借鉴这条原则,规定不公平关联交易等特殊情况下的公司人格否认原则和股东无限责任制度。这对理顺我国公司的产权关系,打击行政性公司、假公司,规范公司集团的内部权利义务关系,增强公司赴美上市后境外投资者对其所发行的ADR的信心,都有很强的现实意义。
第二,设立股东表决权排除制度。股东表决权排除制度排除了与某一决议事项有利害关系的股东或其代理人在股东大会上就该决议事项行使表决权的机会。它有利于事先堵住持多数股份的控股股东在与公司有利害关系的交易中滥用表决权的可能性,从而预防公司极少数股东的权益受损。我国公司立法也应创设股东表决权排除制度,采用概括与列举并用的立法手段做出这样的规定,即任何股东或代理人不得就涉及下列内容的股东大会决议行使自己的或被代理人股份上的表决权:股东间与公司间交易的批准;股东责任的免除以及公司章程规定的其他有利害关系的情形。
第三,构建股东派生诉讼制度。当有控制地位的股东迫使公司发生不公平关联交易行为而使公司利益受损时,由于公司机关常常是控制股东在公司内的代言人,所以公司机关常常怠于向侵权人追诉以追偿公司的损失。在这种情况下,由于公司的利益是股东利益的根本之所在,所以少数股东的利益将间接受损。外国公司法上的股东派生诉讼制度值得我们借鉴。这一制度由英美率先在衡平法上创设,它是指公司的正当利益受到他人侵害,尤其是控股股东、母公司、董事、经理的侵害而公司机关怠于追诉及实现其权利时,股东可以以自己的名义代替公司行使追诉权,追究侵权人的法律责任。
2.中国企业赴美发行上市ADR的税收与外汇管理问题
我国企业的存托凭证(ADR)方案,如果设计得当,应当能为美国联邦收入所得税提供透明度。因为ADR的持有者将被视同为ADR所代表的有关股份的所有人。对于美国赋税目的而言,ADR不过是托管收据而已。要权衡持有ADR的赋税结果,投资者首先要了解其托存股票的税率情况。在典型的ADR协议下,存在三种可能发生的关于税收的技术性问题。这些问题与提前转让ADR、登记日期的规定和外币兑换三个方面有关。如果筹资人不能与受托银行进行协调并解决这些问题,就有可能增加ADR持有人的纳税负担。
ADR协议允许存股机构在实际收到托存股份之前发行ADR。就美国赋税目的来看,这就会涉及在股份交割之前谁是所有者的问题,是ADR持有人(由于ADR的中间销售,ADR持有人可能不是存托人或代理商)还是存托人。所有权问题很重要,因为只有股份的受益人有权也必须是他们有权得到股利和任何有关赋税优惠和税收抵免。
一般来说,ADR协议允许存股机构“为决定有权接受股利、分红股利及售卖净收入的所有者而规定登记日期”。因此,ADR协议要求存股机构除登记日期外再为上述分摊于股份中的各项设立日期。对于赋税情况而言,ADR上的登记日期需要与基础证券的登记日期一样。这是因为股利(或其他分配)的所有者和将该类分配纳入收入的个人(或单位)是该类分配的受益人。为此,美国税法规定,不管ADR的登记日期如何,纳税人应是股份登记日的受益人。
我国企业赴美上市,涉及外汇管理的有三个方面:一是外汇进出是否受限制;二是外汇的使用;三是汇率风险问题。
1994年1月13日,中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于境外上市企业的外汇管理有关问题的通知》,对境内上市企业的外汇进出和使用等做出了具体规定。
3.中国企业赴美发行上市ADR的信息披露问题
尽管美国投资者对中国企业表现出浓厚的兴趣,但对中国企业仍所知甚少,因为多数中国企业在信息披露的充分性方面与预期要求颇有差距,致使美国许多投资者对中国上市公司所涉及的产业政策、政策风险、经营方向及投资回报率等方面揭示均不甚了解,因而影响了其购买信心。
如中国的上市公司信息披露中,一般均提供经CPA审计的溢利预测。由于其建立在大量假设基础上,存在较多不可预见因素,因而美国SEC不允许在正式招股说明书或注册申报中出现溢利预测的数字,以免产生误导。尽管不少证券商、投资者对公司的未来盈利计划感兴趣,但在美国的法律环境下,一份正式公布的溢利预测是存在较大风险的,因此,公司披露的信息应经过适当筛选。
我国上市公司应在发行上市ADR后向美国投资者持续披露其在经营、财务等方面的信息,凡是有重大合约、重大经营行为都必须披露,所签合约占公司全年总营业额5%以上,或全年的经济损失占全年税后利润5%以上也必须披露。对于一些敏感问题,如果不希望披露,可以和美国SEC沟通。如果能说明原因,并有确实的证据来支持,SEC一般会同意可以不披露这些敏感问题。如果公司不知道应披露什么、不应披露什么,可向美国专门的律师和财务专家咨询。