这对世界其他地方而言，应是一个颇具挑战性的结果，特别是那些发展中国家。它们向过度挥霍的美国消费者出口商品，并从中获得了太多的经济给养。它们的目标在本质上与美国所面临的正好相反。出口导向型的发展中经济体应该将增长方式转向国内需求，特别是私人消费。这对那些依赖廉价货币、额外的储蓄及基础设施战略而达到经济大跨步发展的国家而言，并非易事。但是随着美国这个它们的主要出口市场遭受到压力，与世界其他地方一样少有消费抵补，发展中世界几乎别无选择，只好着手自身消费导向型的再平衡。这可能意味着发展中世界在接下来几年内也将面临更加缓慢的经济增长，前几年7.3%的年均增长率可能在未来两三年内降至5%左右。
这样的全球再平衡，源自经常账户赤字国与盈余国之间几年来的空前分化。按国际货币基金组织的计算，2006～2007年间，经常账户赤字的绝对值创纪录地占到了世界GDP的6%，是20世纪90年代的三倍整，当时此项份额仅占2%。在我看来，那些为失衡辩护的人，其严重谬误并非在于试图用新的说辞来解释这场空前的外部失衡，使之合理化；而是未能意识到资产和信贷泡沫在催生过剩问题上的影响。这些泡沫现已破裂，全球再平衡成为这个失衡世界的当务之急。毫无疑问，全球经济也将为多年以来的疏忽付出惨重代价，未来几年全球将走入更加缓慢的增长轨道。
金融市场之鉴
过去几年的大事件对金融市场当然不无影响。如同前瞻性的贴现机制一样，在过去几年已展开的宏观调整，现在都体现在主要资产类别的价格上。但是对通盘调整的抗拒依然根深蒂固。全球经济还要经历很多，从这个意义上说，金融市场也不外乎于此。
就此，有四条重要结论：
首先，全球大部分地区的股市都呈现熊市，很容易让人断言“最糟的时候已经过去”。我对这种预测很是怀疑。在我看来，我们不应该把股票市场当成同质资产的看待。然而，分清楚金融机构和非金融机构很重要。前者当然已经被打倒了。前文所述的第二阶段和第三阶段的调整将毫无疑问地给金融机构带来周期性的收入压力，这一遍体鳞伤的经济部门可能正在经历股价超调。然而非金融机构并非如此。比如，标准普尔500指数中的非金融机构，其2007～2008年的一致收益预期仍然集中在20%左右。随着美国经济增长迟缓，我完全相信收益风险将触及非金融机构，凸显出全球股票市场下一波重大下挫的明显可能性。股票市场的熊市有可能从金融机构转向非金融机构。
其次，对于债券，预测的关键取决于通胀及经济增长风险的相互影响，以及两者的权衡对央行决策立场的暗示意义。由于通胀恐惧近来急剧攀升，市场参与者不相信各大央行将回归更加激进的货币政策立场，主权政府债券收益率有所上涨。在增长缓滞的环境中，我觉得对周期性通胀的恐惧最终将会停息，货币管理当局也会因顾虑针对通胀下药过猛而不安。短期看来，我得出这样的结论，再度审视央行激进的紧缩政策之后，我认为主要债券市场有可能重整旗鼓。中期看来，也就是审视本轮周期，我承认陪审团还在庭外争论滞胀风险，特别是针对有通胀倾向的发展中国家。在这段时间内，债券市场的预测会更加不确定。
再次，在货币方面，美元仍能保持其舞台中心的地位。六年多来，我一直看淡美元，原因只有一个：美国巨额的经常账户赤字。尽管美国的对外差额在过去一年半以来【多半由于周期性原因】降至GDP的5%左右，但该差额仍然过于庞大。因此，我从根本上还是看淡美元。同时，在过去的12个月里，由于惧怕次贷仅仅是美国的问题，因此美元似乎被过度地贬抑了。全球对这场宏观危机的反应按上文所述展开，我相信投资者会重新思量之前的观点，即他们可以从欧元或日元资产中寻求庇护。因此，我能预想，美元实际上会稳定下来，甚至将在2008年底维持强势，之后将因其依然庞大的经常账户赤字而在2009年重新恢复下跌。
最后，商品市场的前景近来成为热门话题。一年之后，我相信，对经济变化较为敏感的商品，比如石油、基础金属及其他工业原料，其价格将远远低于其今天的价格。“软商品”主要是农产品，贵金属也许是例外。对经济变化较为敏感的“硬商品”将出现调整，原因有二：全球增长明显减速将相对改善供需失衡的状况，追逐收益的财务投资人将在商品购买上撤资。以我之见，后者对商品泡沫的推动力不可小觑。有观点认为对冲基金及其他投机者导致了商品市场过剩，对此我无法苟同。相反，真正起作用的主要是那些仅作长期投资且有现钱的机构投资者，比如全球养老基金--他们无一例外地接受顾问的建议，增加对商品类资产的资产配置。机构投资者的这种群羊效应常常被证明是错误的。我想这次也是如此--其趋势似乎已经显现出来。
让疯狂延续？
美国政府似乎并不愿意深入探讨问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到顶峰。从税收政策、对住房市场进行的“调整”以及金融系统的管理来看，确实如此。
由于上述原因，围绕当前这场金融危机，几乎不乏各类极端描述。而它是否真如很多人宣称的，是大萧条以来最糟的一次崩盘，仍有待观察。但在很多重要方面，它的确堪称一则分水岭事件，特别是因为它提出了一个尖锐的质疑：长久以来忽略了失衡及过剩问题的美国经济，其根本支柱究竟是什么？不幸的是，美国的政府部门看似既不愿意、也没能力深入探讨此类问题的严重性，即便它们已在这场危机中达到了顶峰。
税收政策便是佐证。向本已过度挥霍的美国消费者实行退税，成为“第一道防线”，现在美国政府又在讨论第二轮的激励措施。然而，鉴于2007年美国个人消费开支已经创纪录地占到当年实际GDP的72%，政府向市场注入可支配收入，就会延续此番现代历史上最大的消费狂潮。对于一个为了偿还债务、降低巨额经常账户赤字，迫切需要增大储蓄、降低开支的国家而言，降低个人税收的政策无疑是一个在错误时机开出的错误药方。
美国政府对住房市场危机的反应也同样存疑。国会坚决把避免住房遭到强制拍卖作为处理一切问题的重要原则；此外，新立法为低收入家庭住房贷款融资提供了高达3000亿美元的政府担保。这与美国政府的施政理念一致，即一直以来将不断提高住房拥有率，作为公共政策的核心目标之一。虽然如此，次贷危机中的一个非常明显又令人心痛的教训就是，有一些美国人就是买不起房子的。丧失抵押品赎回权、住房遭到强制拍卖，是非理性购房行为的不幸后果，但最终，也是其必然的结局。对于这场住房市场泡沫中的低收入受害者而言，应该在收入上给予支持，而非延续其在经济上并不合理的住房所有权。但是国会选择采取后一种举措，这就抑制了房价的必要下跌。而这一下跌过程对于市场出清，以及住房市场危机的终结，终将变得十分必要。
另外，财政当局--美联储及美国财政部--在这场危机中也没有杰出的作为。十年前是一只对冲基金【长期资本管理公司】“太大了而不能倒掉”；现在则是一家投资银行【贝尔斯登】，以及国内贷款机构中的两大巨兽【房利美和房地美】。加之对于近期雷曼兄弟倒闭的通融，美联储这一为政府证券一级交易商开设的临时流动性工具，看上去越发不像临时的了。
毫无顾忌的冒险是酿成危机的泡沫的核心因素。而通过对泡沫破裂的后果进行干涉，管理当局其实是在庇护不负责任的冒险者，也因此助长了日益扎根于当今金融文化中的“道德风险”。与此同时，在货币政策的制定过程中始终忽略资产泡沫风险的美联储，对金融市场遭受的危害以及变得日益依赖资产的美国经济，同样负有责任。
简而言之，美国政府在应对这场金融危机的过程中，采取了以政令为主导的事后补救措施。政策方案均依照眼下的状况制定，而没有根据美国经济重回可持续发展道路所需的必要条件，进行战略评估。最后，在一个七拼八凑的补救方案中，过度消费、低储蓄、不切实际的住房所有权目标以及金融市场中的道德风险统统得以延续。它的一个最大的缺陷就是，对于不良行为束手无策。美国政府根本没有铭记经济危机的痛苦教训，也没有从一开始就采取行动去阻止过剩的蔓延，而是让美国首当其冲，陷入过剩及其连锁反应造成的混乱。
如果说这次危机意味着什么，它是一记警钟。长久以来，美国破坏了很多作为一个领先经济体所要遵循的至关重要的行为准则。首先它未能实现储蓄；再者，它用股市和住房市场的资产泡沫支撑空前的消费过剩；其后，它为维持消费而深陷债务泥沼；最后，为了填补资金差额，它向世界其他地区大量借贷。在这场狂热的消费大潮中，管理当局也有同谋之嫌，特别中央银行，它宽恕激进冒险行为，并对货币政策进行了过度调适。
美国将其本该难以为继的状态持续得越久，就越执迷于维持自身永久存在的魔力。这场危机传递出的真实信息是，游戏现已结束；然而华盛顿的政客们惯于否认事实、又在政治味十足的总统大选之年感受到选民们的热情，于是他们坚称游戏可以继续。
美国现在需要“严厉的爱”胜过一切。这是一项新课程，需要对多年以来的过度挥霍坦然承认，并认识到这种挥霍现在需要补救。不难推测，新举措可能涵盖的框架大体包括了增加储蓄，并增加对人才及基础设施的投资；再囊括一项能源政策也是不错的--只是金融系统的监管人员需要更谨慎才行。
无疑，这项提议不会赢得任何人气竞赛。但最终，它将是美国人在后泡沫时期实现可持续繁荣的唯一希望。
前景使人忧
其实，这些本都是可以避免的。美国玩得过了火，而其他依赖出口的国家也十分乐意凑凑热闹。全球经济的守护者--各国决策者和监管者们对此坐视不理，听凭整个系统失控。投资者、商人、金融机构以及消费者，都成为“过剩时代”的积极参与者。
而今后的关键问题在于，我们这个相互适应并且日益相互关联的全球系统，是否能从这次宏观震荡中汲取深刻的教训。这种自我评价的核心必须是，对追求开放式经济增长的后果，要有更为深入的认识。美国若仅依靠国内创收这种传统方式，就无法达到其增长目标，因而它转向一种依赖资产和债务的全新增长模式。而依赖出口的亚洲发展中国家也将其储蓄主导的增长模型发挥到极致：不愿或者不能刺激国内个人消费，额外的资本经再循环，就进入基础设施建设或化为美元资产--实际就是将具有超级竞争力的货币与出口品，强行转化为新一轮发展的源泉。
这场危机发出一个强烈的信号：这些策略都将难以为继。它们导致了不同层面上的过剩，世界最大经济体内部或相互间的内、外需失衡现象及其相互作用，更加凸显了这一点。这些策略利用不可持续的信贷和风险泡沫，将系统固定在一种不稳定的均衡状态下。但是现在，泡沫破裂了，暴露出一种令人担忧的不均衡。它需要决策方式的更新，也要求家庭、企业、金融市场参与者在行为上做出重大转变。
金融、经济危机经常决定了历史中某些最重要的转折点。它们可能是我们汲取历史经验的过程中最为痛苦的阶段；然而，认真思考这些教训，并排除可能引发危机的系统性风险，其必要性是不可忽视的。但是如此繁重的任务往往难与国家政令保持协调一致。一条阻力最小的路径往往会被选中，并由此导致更多被动的回应，这种权宜之计虽然可以立即调整混乱，但却对解决根本的系统性问题毫无帮助。如果所有国家的管理当局只是选择此类以政令为主的权宜之计，例如对已然过度消费的美国消费者实施退税、对具有通胀倾向的发展中经济体放松货币政策，以及创造更多的资产泡沫，那么世界将错过一个重新整饬的良机。这将成为最大的悲剧。
《财经网》2008年10月1日 史蒂芬·罗奇/文
作者为摩根士丹利亚洲主席
经济全球化与金融危机
全球共同行动、跨国监管、尊重国际经济变局、坚持市场原则和全球化趋势，是整个体系改革的关键所在。
2007年初，以房地产次级按揭贷款违约率上升为契机，触发个别金融机构的危机【2007年初到2007年7月】。在不到两年的时间内发展成为资本市场的全面流动性紧张【2007年8月到2008年3月】，再由资本市场传导到信贷市场，使市场利率高企不上，信贷全面紧缩【2008年3～9月】，导致货币市场全面困难，进而演变成为全面的金融危机，并蔓延到全球，其演变速度之快、来势之凶猛为历史所罕见。
在危机发生的整个过程中，人们始终在问三个问题：一是这场危机是注定要发生的吗，二是这场危机注定要演变到今日的严重态势吗，三是这场危机给我们的教训是什么。
格林斯潘之谜与国际经济失衡
2005年6月，时任美联储主席的格林斯潘被一种奇特的经济现象所迷惑。当时美联储已连续8次提高联邦基金利率【基准利率】，由46年来的最低点1%提升到3%，但长期利率却不升反降。作为标准的10年期国债，其收益率较一年前升息时的4.8%下降为3.95%。这种存贷款时间越长利息越低的反常现象，引起了广泛关注，被称为“格林斯潘之谜”。格林斯潘本人试图给出答案，他本人给出了四个解释，其中第四个解释是：经济全球化过程中金融市场的一体化意味着中国、印度等发展中国家加入全球化过程，使更多的世界储蓄可以被跨国使用，进行低成本的投资。
如果说，当时格林斯潘的这个解释还是四个解释中的一个，还带有猜测的成分，但时至今日，这个猜测幸或不幸被言中了。
