谁击沉了“无敌舰队”？
普林斯：新危机有什么不同
约翰·桑顿：华尔街不会消失
会计准则修改“刻度”
谁击沉了“无敌舰队”？
独立投资银行第一次从华尔街全部消失，游戏规则会随之改变吗？
从2008年3月开始，华尔街最具盛名的投资银行的命运集体转折，除雷曼破产，其余均被整合进商业银行的监管框架。这些纵横捭阖、折冲樽俎的“蓝血贵族”，这些始终冲锋在金融最前沿、以风险和创新为生命线的华尔街巨子的变脸，对于整个金融世界的震撼可想而知。谁是此次危机的罪魁祸首，华尔街将向何处去，独立投资银行的消失将对整个金融世界带来何种冲击，成为此次危机中最令人困惑的话题之一。
在过去的五六年间，衍生产品的迅猛增长、高杠杆模式带来的丰厚利润，一度塑造了投资银行的黄金时代。
但是自贝尔斯登始，原来几乎只出现在商业银行的“挤提”忽然成为投资银行如影随形的杀手。从次级抵押债券到债务抵押债券，再到信用违约掉期，高流动性资产、风险对冲模型，在脱去神秘外衣后，似乎悉数变成了纸上谈兵。
投资银行在全部整合进商业银行后，会放弃原有的高风险高收益的商业模型吗？混业经营在何种程度上会改变游戏规则？这一切有赖于市场对此次危机原因的反思，也取决于监管原则的变化。
“旧有的商业模型肯定要发生变化，监管也会做相应调整。”高盛前联席首席运营官、现任清华大学经管学院客座教授的约翰·桑顿【John Thomton】并不悲观，“但是，原来推动华尔街发展的力量还会继续存在，创新、风险承担仍将是支持金融躯干的血液”。
工具错了吗？
华尔街危机最直接的凶手，显然是仍在不断贬值且严重缺乏流动性的次贷等衍生品。
“不能把原因归咎于这些衍生品的模型，主要是产品本身的质量出了问题，”石桥国际企业顾问有限公司【Stonebridge International】副董事长、花旗集团前CEO普林斯对《财经》表示，“就像炼钢一样，如果钢的原材料是坏的，最终产品也好不到哪里去。”
然而，正是投资银行和评级公司，当然还有住房抵押信贷公司和保险公司，一道把那些成色不足的“原材料”变成了市场的抢手货，并通过无限放大的市场交易量牟取了巨利。最终，讽刺的是，这场击鼓传花的游戏，受打击的不只是最后一个坏账持有人，而是几乎所有游戏参与者。
“简言之，次级抵押债券的设计者是把大量不具备足够偿付能力的贷款，通过打包和信用评级后，把其中的一部分变成具备更高债信的债券，从而发放到更广的投资群体中。在房地产泡沫扩张及流动性泛滥时，每个人都在赚钱，俨然一场完美的盛宴。但当盛宴戛然而止，所有曾经完美的设计都变成了推波助澜、雪上加霜的角色。”摩根大通中国区主席李小加解释称，“次贷打包证券化过程所犯最关键的错误在于，认为将100个次品通过分级优先偿付的原则就可以将部分次品变成正品，进而卖给许多本来只购买正品的投资者。而这100个次贷人在房地产价值滑坡及利率变化月付大规模增加时均会出现大面积违约，进而击碎了许多投资者对所购次贷债券虚构债信之幻想。”
这个游戏得以大行其道的宏观背景是，本世纪初网络股泡沫破灭后，美联储采用了长期低利率政策；加之亚洲金融危机后，东亚和中东国家大量持有美元资产，导致大量低成本的资金在美国金融系统内流动，诱惑了大量的资金进入房地产市场。因而一些不具备偿债能力的人也获得了金融工具的支持。
在次级抵押债券的基础上，更多的衍生工具被开发出来，从债务抵押债券、结构性投资载体到信用违约掉期，被人戏称为“一锅字母汤”。其核心均为通过信用增级和风险转移，创造市场需求，将非流动性资产转化为流动性资产，最终华尔街上的买方和卖方渐次从中获得中介费用和投资收益。
债务抵押债券是将许多包括房贷、公司债券在内的债务集中成资产池，形成现金流规模，然后根据不同风险进行分类证券化后打包出售。
结构性投资载体则一端通过发行短期商业票据融资，另一端用于投资债务抵押债券等组合。一般会由投资银行等大机构向结构性投资载体注入资本，使其票据融资成本低于债务抵押债券的收益，因而从中获取差价。名义上，设立者把结构性投资载体置于资产负债表之外，既极大地丰富了市场需求，增加了中介费用，又不过多承担风险。然而事后看来，这些表外业务因资产贬值产生的亏损，最终仍将由设立者来承担。
至于信用违约掉期，是一种基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，债权人通过互换合同将债务违约风险出售，购买者获得类似于保费的收入，但一旦债务人违约将承担清偿责任。
这些产品主旨均在于分散风险，其交易结构之复杂，模型之精巧，堪称现代金融工程的智慧结晶。然而究其根本，其价值仍维系于信贷资产【包括次级房贷】的初始现金流：一旦原始债务人违约，在此基础上产生的所有衍生产品则全无意义，而抵押品的价值远远不足以弥补投资者的损失。
更重要的是，衍生品与房地产的价格相互作用，房价越推越高，衍生品交易量无限放大，风险也最终积聚到毁灭整个市场的量级。比如抵押房贷支持证券，在20世纪80年代初期在美国债券市场上只有微不足道的份额，到2006年底已达到6.1万亿美元。2000年，债务抵押债券市场的发行量几乎为零，到2006年，市场总规模将近2万亿美元。信用违约掉期最近十年的发展速度更是匪夷所思，到2007年年底名义市值已达到62万亿美元，几乎相当于当年的全球GDP水平，或美国GDP的4倍还多。
在日益增加的通胀威胁下，美联储在2006年前后开始提高利率，最终刺破了房地产泡沫吹大的气球。当购房者发现房价下跌导致负资产【房产价值低于贷款余额】时，纷纷一走了之。房贷相关证券迅速被市场摒弃，整个资产支持证券化链条陷入瘫痪。
更致命的是，市场的崩溃引发了恐慌性抛售，次贷等产品流动性急剧枯竭，价格螺旋性下降。一个标志性的价格是，2008年6月，美林在出售其证券化产品时，1美元的资产只卖出了22美分。各金融机构相互践踏，终于酿成一损俱损的金融危机。
高杠杆之累
衍生品工具的失控只是危机的表征，真正导致投行濒临绝境的，是其高杠杆盈利模式的内在缺陷，以及风险控制文化的缺失。
近年来，投资银行的业务重心纷纷从传统的经纪和投行业务向自营交易【Proprietary Trading】转移。以高盛为例，1997年该行投行业务收入为26亿美元，而交易和直接投资创收29亿美元，二者难分伯仲；然而到2006年，投行业务上升为56亿美元，交易和直投收入猛增至256亿美元，分别占总收入的15%和68%。换言之，传统的经纪和承销业务所占比重大幅下降，而收入和利润主要来源于交易和自有投资。
老式投行业务以收取佣金为盈利模式，风险固然小，但是利润率也不高；自营业务用自有资本投资，将风险直接带到企业的资产负债表上。
与此同时，投资银行成为发起成立私人股权投资基金???PE】和对冲基金的主力之一。据美国报道对冲基金的ALPHA杂志的数据，2007年全美最大的两家对冲基金分别是摩根大通资产管理基金和高盛资产管理基金【其前身是著名的高盛全球Alpha基金】，分别管理330亿和325亿美元。而次贷危机的全面爆发，正是以2007年8月贝尔斯登麾下的两家对冲基金崩盘为标志。某种意义上，高盛并不比百仕通【Blackstone】更像投行；反言之，百仕通也不比高盛更像PE。这种差别的模糊，既带来了业务范围的交叉，更代表了风险偏好的变化。
最后，交易不透明，且大量使用杠杆和衍生工具成为投行盈利的武器。高杠杆和缺乏透明度一直是对冲基金的代名词，然而为了追求超额利润率，华尔街的主流投行纷纷向对冲基金的商业模式看齐。自2003～2007年，美林的杠杆率猛增至28倍，也就是说，每1美元的资本撬动了28美元的资产规模。摩根士丹利的杠杆率增加到33倍，高盛也上升到28倍，而直到破产前，雷曼兄弟的杠杆仍高达30倍。这还不算结构性投资载体等表外业务的杠杆效应，事实上如果算上这些杠杆，华尔街投行的杠杆倍数可高达50～60倍！如果投行套用商业银行资本充足率的算法的话，它们的资本充足率约在1%～2%之间。
这种高杠杆率有着明显的双向放大作用：以30倍的杠杆，投资银行家可以用10美元做300美元的投资，只要有3.3%的收益率【接近于美国国债利率】，投行就可以赚回本金；相反，只要损失超过3.3%，本金就会血本无归。
更可怕的是，投资银行的融资来源，是靠信心和抵押物支撑的短期票据市场。通常是借了新债还旧债的滚动借债模式，由于规模庞大，环环相扣，一个环节也不能出错，才能保证庞大机构运营所需资金，俨然变成了一种借短债、放长贷的银行。由于并非传统意义上的商业银行，投资银行不受美联储监管同时也不受联邦存款保护机制的保护。
这种模式可能因两种原因陷入困境，一是很多债权凭证对应的前端借款人可能同时无力还债，而资本金不足以覆盖这些损失；二是短期票据对应的存款人在同一时间内要求提款，而机构短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生，再加上市场上的做空力量推动，势去如山倒，以投资银行的资本金远难自保，从贝尔斯登到雷曼、美林，均是这一危机的牺牲品。
投资银行之所以敢于采取这种高杠杆模式，有两个基本原因。
其一是源于外部的监管缺失。投行的杠杆比例在现行监管框架之外，并不受《巴塞尔协议》对商业银行8%的资本充足率要求的约束。而投资银行家对建立于精美数学模型上的风险管理体系显然非常自信，只要不出现概率极小的极端事件，华尔街总有办法用各种信贷衍生工具把风险转移出去。
其二则更具本质性，在20世纪末投资银行放弃合伙人文化转为上市公司之后，投资银行的激励和约束机制都发生了巨大变化。“在上市之后，投资银行面临着巨大的利润压力，而现行的激励机制下，个人容易倾向于不计利润回报地承担更多风险。”桑顿认为，长远来看，那些倾向于承担风险的公司，诸如私人股权投资基金和对冲基金，最适合的公司形式还应当是合伙人制。
哈佛大学国际经济教授库珀认为，此次危机后，人们应当重新审视投资银行的公司治理机制，其中CEO和其他高管的薪酬待遇是应当首先考虑的问题。
另一位投资银行家在接受《财经》记者专访时坦言：“我们最需要反思的不是技术层面的问题，而是价值观的问题。投资银行的穷奢极欲、过分贪婪，最终引发了这场危机。”
无力的监管
尽管投资银行是此次金融危机中最为核心，损失也最为惨重的部门，但肇事者并非仅此一家。
“我不想为投行辩护，但是很清楚，这个链条上的每个参与者，包括投行、投资者和评级机构都有责任。”普林斯向《财经》记者表示。
问题仍然出在次贷、债务抵押债券、信用违约掉期等衍生品的生产线上。“由于整个产品链条都旨在转移风险，而非控制风险，所有人都并不对产品的风险真正负责。”李小加直言，证券化使中间机构能够比较容易转移其账面的风险资产，同时获取高额的利润，因此会过分依赖对风险的转移，而忽略对有关风险的信息获取和及时监控。加上一些保险机构也铤而走险，为这些债券提供保险。由于这些产品对各机构来说均属于表外业务，没有资本约束，所以顷刻之间就制造了大量类似的产品，也积聚了很高的风险。当其产品的实际违约率超过保险公司自身的资本金所能承受的风险时，就会面临破产结果。
这一链条在宏观经济环境保持不变的时候，是一个运转良好的加工车间，每个链条环节的机构都忙于转移风险和分散风险，增加自己的业务量好按比例收取中介费用，很少有人关心最初进入到这一车间的前端产品究竟是什么。
“问题在大家定义自己的工作时过分狭窄。每个人都只看自己的机构，没有看到整个系统。也许知道有系统风险，但没有人预计到事情会这样发生，发生如此之快。”桑顿称。
一位接近纽约联储的专家则指出，在次贷证券化的各环节中，存在着信息不对称和必要激励的缺失等问题，使中间环节的机构不能及时获取有关贷款审批过程和其他机构的行为的信息；投资者因而过分依赖评级机构，而忽略了评级机构本身也因上述问题无法对风险做及时有效的评估。
在这位专家看来，评级公司要负很大责任，“它们不够自律、放松标准甚至造假，导致市场为资产定价的基础信息发生错误”。
自2007年8月起，纽约州检察长就“华尔街银行是否向评级公司和投资者充分透露了相关借贷的风险性”展开调查。调查发现，在房市高涨之时，新世纪金融公司这样的抵押贷款机构降低借贷标准，让破例向低信用者借贷成为常规。之后，它们又以折扣价将这些债务转卖给承销商。按照惯例，华尔街承销商需雇用尽职调查公司来调查债务文件的特例、错误，以及是否违反借贷法。但受利益驱使，贷款机构和投行都在某种程度上有意忽略尽职调查公司提出的疑义。
自2007年次贷危机爆之初，评级机构就一直备受诟病。错误的数据假设、迟缓的信用级别更新导致了误差巨大的评级结果。更有甚者，许多评级机构对于“违约率”这一房贷关键数据，使用的居然是2001～2003年低利率环境下的历史数据。
进而有学者认为，机构之间存在着默契的“合谋”，认为评级机构受雇于投行，其与所评级产品发行方利益共同体性质，导致评级不够中立。
按市值计价【Mark to Market】要求金融机构每季度报告资产状况时按最新的市值计算，这导致银行们在房贷证券市场下行的时候必须及时大幅减记资产，由此导致巨大资金缺口，不得不大幅变卖资产和加大举债，在市场信心脆弱的时候，这加剧了银行的流动性危机。事实上，这正是贝尔斯登和雷曼流动性被迅速榨干的主因之一。
