无论成功与否，这些非常举措势将成为中央银行应对金融危机的经典案例，而美联储和伯南克的是非功过也将被金融市场和学术界反复评说。
隔夜回购
按照传统的货币政策理论，央行向金融市场提供流动性主要有两种手段--公开市场操作和贴现贷款。
对于美联储来讲，前者主要通过美联储纽约分行通过隔夜回购协议【Repurchase Agreements，简称RP】，在市场上买入或卖出美国国债，以增加或减少货币供给，并改变联邦基金利率【媒体常讲的加息或降息】。交易对手是20家大的投资银行，或称一级交易商。
贴现贷款
贴现贷款，又称贴现窗口，主要用于向某家金融机构直接提供流动性。交易对手【主要是商业银行】将手中的各种票据作为抵押，向美联储取得贷款。两者相同之处在于都是隔夜期限，但贴现贷款使用的抵押物远为宽泛，几乎包括银行资产负债表上的所有资产项目，包括联邦机构【主要是房地美和房利美】债券、企业债券、房屋抵押债券、资产证券化债券甚至商业贷款。由于再贴现利率一般比联邦基金利率【或公开市场操作的隔夜回购利率】高出100个基点，有惩罚性质，金融机构不到万不得已，不会向美联储借款。
在2007年8月以来的历次降息中，美联储同时大幅降低了再贴现利率，与联邦基金利率的利差从100个基点降到了25个基点，目的在于鼓励受信贷紧缩困扰的金融机构向央行借款，但仍然鲜有银行通过贴现窗口向美联储伸手，因为这被市场解读为金融机构流动性恶化的标志。
短期标售工具
2007年12月12日，面临越来越严重的信贷紧缩，美联储开辟了一个新的窗口向市场提供流动性，这就是所谓的短期标售工具【TAF】。通过短期标售工具，美联储每月两次向金融机构提供短期借款，提前确定数量，采取竞价拍卖确定利率，同时收取金融资产作为抵押【抵押品范围同于贴现贷款】。短期标售工具的交易对手局限于以商业银行为主的存款机构，期限一般为28天。
值得注意的是，短期标售工具除了期限较长、利率由市场决定，与贴现贷款实质上并无二致【二者的具体交易对手及数量都完全保密】，但却取得了贴现贷款完全不同的效果。自2007年12月推出以来，短期标售工具出乎意料地受到市场热捧，美联储通过短期标售工具共向金融市场提供了2600亿美元流动性，每次竞拍的数量也从最初的300亿美元增加到500亿美元，目前尚有1000亿美元没有到期收回。甚至有市场人士认为，短期标售工具是美联储40年来最伟大的金融创新。
短期证券借贷工具
尽管短期标售工具的推出解决了市场流动性的燃眉之急，但其覆盖范围仅限于商业银行，在次贷危机中陷得最深的投资银行和对冲基金却无法利用。于是美联储于3月11日推出另一项金融创新短期证券借贷工具【Term Securities Lending Facility，简称TSLF】。
其交易对手与隔夜回购协议相同，是以投资银行为主的一级证券交易商【Primary Dealer】。相对于隔夜回购，其期限增加到28天，抵押物范围大大拓宽，包括联邦机构债券、联邦机构发行的房屋抵押证券，和AAA级的非机构房屋抵押证券。其交易类同于一种资产互换协议，即美联储用美国国债置换一级交易商的抵押资产，到期后换回。美联储许诺用拍卖的方式，向市场提供上限为2000亿美元的国债，交易每周一次，计划于3月27日开始。
这没能救得了贝尔斯登的急。3月12日，贝尔斯登的流动性状况急剧恶化，却无法从美联储取得紧急融资；14日，该行的股价一日之间狂跌47%；无奈之下，3月15日，经手摩根大通，该行向美联储取得了一笔为期28天的紧急借款，这也是摩根大通收购贝尔斯登案的开始。3月16日，摩根大通宣布以每股2美元的超低价格收购贝尔斯登。
一级交易商信用工具
为了防止危机蔓延和类似贝尔斯登垮台的事件再次发生，3月17日，美联储采取了迄今为止最为激进的流动性工具--一级交易商信用工具【Primary Dealers Credit Facility，简称PDCF】。通过这一创新，一级交易商可以使用联储的贴现窗口，以回购协议的方式隔夜拆借。其激进之处在于，首先，抵押物包括了所有投资级的企业债券、市场债券、房屋抵押债券和有价可循的资产支持债券；更重要的是，美联储没有为借款金额设置上限，数量完全视市场需求而定。美联储宣布，这一窗口将至少开放6个月。在头3个交易日中，平均每天的借款数额达到133亿美元，而尚未到期收回的平均数额为288亿美元。
至此，美联储至少向市场提供了五种流动性工具：公开市场操作【隔夜回购协议】、贴现窗口、短期标售工具、短期证券借贷工具和一级交易商信用工具。其品种之多、数量之大、使用的频率之繁，在货币政策史上前无古人。这些激进措施正应了此前伯南克所主张的政策手段：以大幅度的贷币扩张应对金融危机，或按照他的形象说法，用“直升机向民众撒钱”。在这层意义上讲，伯南克无愧于其“直升机大本”的绰号。
应该指出，即使以美联储的强势，这种向市场提供流动性的做法也不可能是没有限度???。每当联储通过流动性工具收取抵押物，放出货币，它必须通过公开市场操作，反向冲销相应的流动性，从而把联邦基金利率维持在基准利率水平。
美联储控制货币供给的能力取决于其资产负债表，其资产方的主要构成是约7000亿美元的美国国债。此外，美联储也必须要考虑交易对手的违约风险，一旦违约，这些变现能力较差的资产将最终囤积在美联储的资产负债表上。总之，如果紧急流动性泛滥，联储的货币政策必然失控，这将最终导致通货膨胀的上升。
《财经》2008年第7期 胜寒/文
中信和贝尔斯登：从婚礼到葬礼
通过中信证券进入中国市场，是贝尔斯登缓解次贷冲击的战略性布局，可惜形势比人强。
“原本准备4月间派一大批人去贝尔斯登学习交流，都开始办签证了，没想到会是这样的结果。”一位中信证券的董事总经理说。
进行了半年多的中信证券与贝尔斯登的合作谈判，在3月17日在JP摩根宣布以每股2美元的换股方式对后者全面收购后，戛然而止。
两天后，中信证券单方面发布公告，称鉴于之前战略合作计划的基础和前提已经不再存在，正式终止了与贝尔斯登的合作谈判。
“突然发生这一无法控制的事情，【终止】对中信证券无疑是件好事，但从战略意义上看，也不能不说是一个遗憾。”一位中信证券高层说。
谈判
从谈判开始的时间来看，中信证券与贝尔斯登的合作，是中美两国金融机构互相入股的第一例。
根据2007年10月底贝尔斯登和中信证券达成的协议，中信证券将出资10亿美元，购买贝尔斯登40年可转换信托优先证券【Convertible Trust Preferred Security】。在全面摊薄基础上，这可以转换成相当于6%的贝尔斯登股份。
该证券的转换价格，是贝尔斯登2007年10月19日及之前的4个交易日的均价。此外，中信证券还可以增持贝尔斯登股权到9.9%。
贝尔斯登则出资10亿美元，购入一笔6年期的可转换债券，以及一个5年认股权。
债券和认股权的转换价格相等，将以中信证券2007年10月19日及之前的4个交易日均价来确定，债券转换后相当于中信证券总股本的2%。认股权指在未来5年内，贝尔斯登可以按照与可转换公司债券的转股价格相等的价格，认购中信证券不超过那时股本5%的股权。
另外，中信证券和贝尔斯登互相占有对方一个董事会席位。双方将共享管理经验和技术，在中国内地发展新的资本市场产品和业务，并利用在香港建立的合资公司，整合两家公司在亚洲其余地区的现有业务。
转股之后，中信证券将成为贝尔斯登的第一大股东，而贝尔斯登仅为中信证券的一个小股东。“这意味着中信证券在华尔街顶尖投行拥有了话语权。”中信证券一位高层说。
“中信和贝尔斯登希望采取相互持有可转换证券的方式，这和近期包括中东在内的其他机构投资华尔街的方式是不一样的。”贝尔斯登副董事长唐伟在接受《财经》记者采访时说，交易条款中同时包括了对双方的利益加以保护的内容，如果贝尔斯登的控股权发生变化，中信可以转为持有新公司的可转换证券。
中信证券是目前国内规模最大、市场占有率最高、各项业务均排名靠前的大型证券公司。如果仅看市值，一度超过美林等国际知名投资银行排名世界第三，目前也居第五位。但中信证券的业务主要集中在国内，其目标是在五年内将海外业务拓展至25%。
唐伟则称，“贝尔斯登是想通过中信证券提供技术支持、产品支持、人员培训、IT支持的方式，借此分享新产品进入中国的利润。”
谈判之时，次贷危机重袭华尔街。“我们估值高，国际投行估值低，我们在扩张，对方在收缩，”中信有关人士对出手华尔街投行的动机一言以蔽之。
接近交易的香港投行人士表示，纵观交易结构的安排，尤其是双方交叉投资及采取可转换证券之类的工具，反映了中信对次贷风险进一步恶化有所考虑。
重新谈判
通过中信证券进入中国市场，是贝尔斯登缓解次债冲击的战略性布局，可惜形势比人强。
到2007年2月，中信证券的股价从10月的近110元下跌至70元；贝尔斯登股价则从2007年10月中旬约120美元，下跌至不足80美元。
2月14日，经过双方商议，在保持发行可转债10亿美元不变的前提下，降低双方可转债的转换价格，双方行权后，交叉持股的比例均将提高。
“中信证券与贝尔斯登互降行权价格，而且降价幅度相当，”接近此次交易的人士对《财经》记者说，“中信证券在贝尔斯登的股权比例，可能会一步到位达到9.9%，而贝尔斯登在中信证券的持股比例，可能是先达到2.5%，未来可增持至7.5%。”
戛然而止
2008年2月底，美国外国投资委员会【CFIUS】对此宗交易做出了无异议决定，来自监管方面的一大障碍得以扫清。
与此同时，中信证券审慎调查团队的财务顾问花旗也给出了正面的阶段性意见。双方决定展开下一轮的谈判，将草签的意向转化成有约束力的法律文件。公司高管一共进行了25次互访，也开始为在香港设立合资公司物色管理人才。
3月初，中信证券向中国证监会申报相关材料。
据《财经》记者了解，中国证监会甚至国务院有关领导都表示支持中信证券“走出去”的战略，但贝尔斯登购买中信证券可转债的交易属于境内上市公司海外发行可转债，而且发行对象是单一的。这不仅涉及海外发债，还涉及可转债的发行对象问题。
《财经》记者询问中国证监会发行部的结果是，国内没有这样操作的先例，法律上既没有依据，也没有限制性条款。这宗交易本身是得到认可的，目前在技术操作和审批上需要履行一些程序。
“我们坚持等待贝尔斯登公布第一季度业绩公布后，再开展下一轮的谈判，希望可以谈出更好的条件。”中信证券一位高层说。
贝尔斯登3月间迅速倾覆，结束了这一切。
《财经》2008年第7期 徐可/文
